四川路桥(600039)：新能源业务持续深化 “1+2”产业布局逐渐清晰

　　引入当升科技，新能源业务布局继续深化

    　　公司公告能投集团、比亚迪不再作为战略投资者认购定增，仅保留蜀道资本，定增金额调整为18 亿元。此外，公司更新了与比亚迪的合作方式：1）比亚迪可推选1 名人员担任四川路桥的非独立董事。2）比亚迪通过二级市场增持不低于5000 万人民币的四川路桥股票。同时公司与当升科技合作：

    　　1）针对四川路桥现有的矿产资源进行联合开发，并在其他矿权获取、矿山整合、矿山采选等方面进行深度合作。2）上游配套产业合作：通过股权合作、共同出资新设合资公司等方式共同布局锂电产业链，以开展包括磷化工（磷酸、磷铵、磷铁）、硫酸铁、锂盐等方面的合作。3）锂电正极材料及前驱体中间品合作：通过新设合资公司等方式布局磷酸（锰）铁锂、磷酸（锰）铁、多元材料、多元前驱体项目，包括30 万吨/年磷酸铁锂、20万吨/年多元正极材料。为避免同业竞争，四川路桥旗下新锂想公司拟通过委托管理、增资扩股、股权收购等方式与当升科技合作。4）清洁能源保障：

    　　基于双方合作的正极材料项目，四川路桥落实项目配套直供电、增量配电网等能源保障试点等相关业务。我们认为公司引入当升科技，有望深化新能源业务布局。

    　　收购非洲优质钾盐矿产，“1+2”产业布局逐渐清晰公司同时公告，达纳卡利公司（Danakali Limited，“DNK”）拟向四川路桥出售其持有的厄立特里亚库鲁里（Colluli）钾盐矿项目50%权益，总对价1.66亿美元（约合人民币11.8 亿元）。我们认为该项目有以下3 个优势：

    　　1) 矿产储备丰富且开采难度/成本较低，潜力较大：据矿业汇公众号，项目所在地达纳基勒（Donakil）盆地是世界上最大的未开发钾盐盆地，已发现超过60 亿吨的钾盐。该项目预计钾盐储量为12.54 亿吨，开采年限约为200 年。此外，库鲁里项目成矿作用发生在地表以下16-140米，是全球已知最浅的蒸发岩矿床，适合露天开采，不仅能快速产出最终产品，还能以较低成本提供更高的整体资源回收率。

    　　2) 设计产能充裕且签订供销协议，产品销售或有保障：根据此前规划，项目3-5 年内有望实现94.4 万吨/年硫酸钾产能，同时Danakali 已与化肥龙头Eurochem 签订了为期10 年的按需购买协议。

    　　3) 项目成长空间广阔：除硫酸钾生产外，库鲁里项目具有多元化潜力，包括生产碳酸钾（MOP）、钾盐矿镁（SOP-M）、钾铁矿、石膏、氯化镁和岩盐等其他钾盐矿产品。同时项目距海岸线仅75 公里，我们预计四川路桥入股后有望依托传统主业的施工优势，加快开展港口设施建设，从而大大降低运输成本，优化项目经济性。

    　　工程/新能源双轮驱动，维持“买入”评级

    　　我们认为公司在工程/新能源双轮驱动下，后续有望带动估值提升。考虑到Q3 四川地区疫情反复，预计22-24 年归母净利润79.6/95.6/110.5 亿元（前值为82.3/97.3/110.7 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：定增交易可能被暂停、中止或取消的风险；收购整合风险；定增交易可能新增关联交易的风险；与当升科技签订的《合作框架协议》属于框架性协议，可能存在无法如期或全部履行的风险；收购库鲁里项目条款清单并非正式具有约束力的协议，后续交易实施存在不确定性；基建景气不及预期，矿产投产不及预期，新能源业务不及预期。