宏观研究:经济修复斜率向上 关注信贷对后续投资拉动

类别:宏观 机构:华安证券股份有限公司 研究员:何宁 日期:2022-09-30

  事件:9 月官方制造业PMI 50.1%,预期49.7%,前值49.4%;9 月官方非制造业PMI 50.6%,预期52.4%,前值52.6%。中国企业经营状况指数(BCI)为45.0%,前值46.1%。

      一、制造业:伴随高温天气退场,9 月制造业景气度回升至荣枯线以上,呈“供给好于需求、内需强于外需、产品去库、原材料成本回升”的特征;结构上,采购需求提振部分上游,大型、小型企业分化情况有所改善。总体来看,经济修复斜率开启一轮上行。

      1、传统旺季叠加高温天气退场,9 月制造业景气度回升至荣枯线以上,供给改善好于需求、内需强于外需。9 月制造业PMI 为50.1%,较前值改善了0.4 个百分点,自6 月以来再次恢复至荣枯线以上;供给端看,PMI 生产为51.5%,大幅改善了1.7 个百分点;需求端看,PMI 新订单、PMI 新出口订单、PMI 进口分别变动了0.6、-1.1、0.3 个百分点至49.8%、47.0%、48.1%。

      生产方面,高频数据显示,伴随高温天气退场、各地抢抓三季度开工,9 月生产显著改善。其中9 月PTA 开工率为74.1%、较前值回升4.1 个百分点,接近6月高位;汽车全钢胎开工率总体持平上月;秦皇岛港煤炭连续3 个月去库;螺纹钢周均产量显著回升;水泥价格持续回升,“3000+3000 亿以上”政策性金融工具叠加5000 亿限额空间接力下,基建将进一步提速、支撑水泥价格小幅稳步上行。

      出口方面,高频指标走弱叠加高基数影响,9 月出口增速或仍低于两位数。其中波罗的海干散货指数(BDI)收复8 月失地、回升82%,系近期中国煤炭供应阶段性偏紧、能源危机下欧盟向多国购买煤炭所致;中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比下行14.7%,叠加9 月出口维持高基数(2021 年9 月出口同比两年复合增速为18%、前值为17%),截至9 月20 日我国八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比为-3.1%,预计9 月中国出口增速仍低于两位数。

      2、产成品延续去库。PMI 原材料库存为47.6%、较前值下行了0.4 个百分点,产成品库存回升2.1 个百分点至47.3%,两项指标均处于线下,指向企业仍在去库。

      我们在6 月利润点评中提出的“主动去库存”已逐渐成为市场共识,但根据营收存货剪刀差的收敛情况,伴随需求向好进一步显性化,我们预测“主动去库存”的阶段可能会在今年末明年初予以收束。

      3、生产改善推升原材料成本,PPI 同比下行速率或放慢。9 月PMI 原材料购进价格、出厂价格分别为51.3%、47.1%,较前值分别上行了7.0、2.6 个百分点。

      结合高频数据来看,截至9 月23 日的生产资料价格指数环比回落0.63%,9 月南华工业品指数和CRB 工业原料现货指数分别环比回升1.3%和回落4.2%,综合来看,预计9 月PPI 环比可能在-0.15%左右,同比回落至0.9%左右。此外,PMI 出厂价格减去PMI 原材料购进价格为-4.2%(前值0.2%),指向制造业利润空间承压。

      4、制造业旺季采购需求提振部分上游,利润稳步传导进一步改善中游制造和下游消费。根据统计局数据,8 月非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工、通用设备制造、茶酒饮料、医药等行业产需指数高于54.0%。近日,国家卫建委响应国常会决定,对医疗机构设备购置和更新改造新增贷款实施阶段性鼓励政策,医药设备制造业久旱终逢甘雨。

      5、大型、小型企业分化情况改善。9 月PMI 大型企业、中型企业、小型企业分别改善了0.6、0.8、0.7 个百分点至51.1%、49.7%、48.3%,小型企业自疫情以来持续承压的经营现状得以小幅缓解。9 月中国企业经营状况指数(BCI)回落1.1 个百分点至45.0%,主要受成本预期和招工预期拖累,需要指出的是销售预期分项仍高于荣枯线。

      二、非制造业:服务业修复斜率进一步放缓,央行出台阶段性调整差别化住房信贷政策,叠加“金九银十”小幅兑现,维持此前“看多地产、建筑建材”的判断;资金、项目、开工三要素共振下,基建确定性高增支撑建筑业高景气。

      1、服务业:修复斜率收窄但仍高于荣枯线。9 月非制造业PMI 商务活动指数较前值下行了2.0 个百分点至50.6%,连续4 个月高于荣枯线。其中服务业PMI回落3.0 个百分点至48.9%。表征需求的PMI 服务业新订单指数下滑了7.6 个百分点至41.6%,表征预期的服务业业务活动预期指数为53.1%,表明服务业需求大幅走弱但预期仍向好。根据统计局数据,零售、航空运输、住宿、餐饮、居民服务等行业商务活动指数均低于45.0%,受影响均为接触型聚集型服务行业,疫情可能是9 月服务业PMI 下行的主要原因。

      2、地产:坚定此前看多地产、建筑建材的判断。与市场主流观点不同,我们在8 月经济数据发布后明确指出地产基本面筑底信号趋显、看多地产和建筑建材,9 月29 日央行出台阶段性调整差别化住房信贷政策,则印证了我们“地产需求端宽松仍将加码,但一线城市放开和‘大招’概率较低,更多的可能是部分技术细节的调整”的判断。此次技术细节调整针对“2022 年6-8 月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市”、调整时间限定于“2022 年底前”,为精准调控思想下的创新型政策工具,但好的方面在于落实了8 月24 日国常会首次提出允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策,赋予了地方政府更大的调控自主权。

      本次房贷政策调整覆盖面较广,但不宜高估对地产销售的提振幅度。根据统计局70 城新房价格数据,有23 个城市(10 个二线、13 个三线)符合条件,主要包括天津、石家庄、大连、哈尔滨、武汉、贵阳、昆明、兰州、秦皇岛、温州等。70城中二线和三线城市覆盖率为26%、43%,我们根据2020 年各地销售数据,测算商品房销售额覆盖率为20%、34%,合理推测70 城以外的三线、四线城市覆盖率会更高。则全国范围内,城市覆盖率约为40%、商品房销售额覆盖率约为25%。

      符合条件城市的商品房销售平均每提振1 个百分点,对应我国商品房销售提升0.25个百分点。本次政策调整覆盖面虽广,但不应高估其对销售的提振幅度。高频销售和拿地数据均指向“金九银十”行情小幅兑现,地产基本面下行态势有望于Q4 收束,坚持底线思维下的需求端宽松仍可期,继续关注更多的技术细节调整。

      3、建筑业:新增政策性金融工具+5000 亿专项债限额接力,基建确定性高增支撑建筑业高景气。9 月建筑业PMI 为60.2%、较前值上升了3.7 个百分点,其中新订单指数和建筑业业务活动预期指数分别为51.8%、62.7%,基建现实与基建预期仍在双足并进。

      资金与项目端,8 月26 日首批3000 亿政策性金融工具完成投放,9 月6 日银保监会批复增资以来,农发、国开仅用时11 天、15 天完成投放,基建项目申报和储备较为充足。“再增加3000 亿元以上额度”指向后续仍有一定的增量资金,叠加高温天气消退、开工指标改善较快, 四季度基建有望进一步提速,测算“3000+3000 亿以上”政策性金融工具对应年内开工基建投资增量8000 亿元,拉动基建增速4.3 个百分点、拉动GDP 0.6 个百分点,全年基建增速或超13%。

      开工端,9 月水泥磨机运转率达到49.5%、处于全年高位,水泥发运率较前值提升了6.3 个百分点至51.3%,水泥指标在8 月下旬回落9 月回升,指向高温天气对水泥作业的影响快速消退;石油沥青装置开工率46.2%、较8 月末提升了8.1 个百分点,其中交通道路沥青好于建筑沥青,预计道路运输、铁路运输仍是9 月基建改善较快的分项。

      风险提示

      疫情演化超预期,基建投资不及预期,政策实施力度不及预期。