利率债季报：2022年三季度债市运行概况

投资要点：

    二级市场

    截至2022 年9 月28 日，10 年期国债收益率下行了8bp。总体上看，3 季度债市走势呈先下行后上行，最低到达2.58%，最高到达2.84%。3 季度债市的关键节点为8 月15 日，7 天逆回购利率和1年期MLF 利率均下调了10bp；在此关键节点之前市场主要交易狭义流动性的持续宽松，房地产风波叠加疫情对国内经济基本面造成的负面影响，期间关键事件为，7 月政治局会议对经济增长目标或有弱化，且宏观政策工具也未超预期；在此关键节点之后市场主要交易国内房地产政策持续宽松，美国鹰派加息及人民币兑美元持续贬值，期间关键事件为，杰克逊霍尔全球央行年会，鲍威尔表示，FOMC目前的首要任务是将通胀降到2%的目标水平。

    四季度债市走势的预期判断

    基本面：投资端，今年基建投资和制造业投资表现较好，未来增量方向上，除了关注基建延续高增长之外，也可关注技术改造投资和房地产竣工端形成的实物投资量；消费端，疫情冲击及预期转弱下，居民消费意愿明显不足，但目前居民端新增存款规模增长较快，高于过去均值水平，预计在各地密集出台的促消费举措下，消费意愿或有所增强，四季度社零数据或有所改善；出口端，加息周期下，美联储下调美国经济增长预期，加息叠加深陷能源困局下的欧洲，衰退或更为明显，由此外需回落现象恐将在四季度进一步反馈到国内出口数据上，净出口对GDP 的拉动力将由此减弱。通胀方面，预计CPI 年内破3%的概率不大，且随着翘尾因素消化，四季度PPI 同比或转负。

    政策面：9 月底，6000 亿政策性开发性金融工具基本发行完毕；10 月底，5000 亿专项债限额也大概率发行完毕。后续年内政策蓄力方向有可能是提前下达2023 年专项债额度，为2023 年形成实物工作量提前布局。

    资金面：9 月DR007 的利率中枢较8 月有所提升，资金面维持宽松但呈边际收敛倾向；9 月21 日，央行发文披露“2022 年8 月末企业贷款平均利率4.05%，为有统计以来最低值”，央行或对进一步降息暂持保留态度。且今年在中美经济周期及政策周期不一致下，中美市场利差和政策利差呈现出明显倒挂，使得资本外流造成汇率贬值，考虑此也会对后续总量型货币政策的实施形成压制。总体上看，央行对流动性的呵护仍会持续，源于此次宽信用的形成或较为缓慢，在宽信用的扩张期，仍需低利率环境刺激实体融资需求，但需警惕资金利率有向政策利率靠拢的倾向。

    供给面：在今年尽快形成实物工作量的背景下，债券发行节奏也较为前置，预计四季度债券供给或有所回落。

    情绪面：外围高通胀，国际冲突不断，使得市场整体风险偏好降低。

    四季度债市走势的预测：在资金面维持宽松，但资金利率有向政策利率靠拢的倾向下，债券短端收益率或小幅抬升；国内经济基本面呈弱复苏叠加稳增长政策持续发力的背景下，债券长端收益率中枢或小幅上移。预计10 年期国债收益率波动区间在2.70-2.85%。

    风险提示：疫情发展超预期；改革进度不及预期；经济数据超预期；不确定性风险等。