迎驾贡酒(603198)：洞藏放量引领结构升级 全省化稳步推进

　　首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖迎驾贡酒（603198）给予跑赢行业评级，目标价70.00 元，基于市盈率估值法，对应2023 年25.4 倍P/E，公司为安徽白酒四家上市公司之一，为浓香型白酒，具有“窖香优雅、绵甜爽口”的特点，主要产品包括生态洞藏系列、迎驾金星系列、迎驾银星系列、百年迎驾贡系列等。理由如下：

    　　生态洞藏品质优越，民营体制渠道灵活。迎驾酒厂位于安徽六安霍山县的大别山中，依傍淮河上游佛子岭水库，为酿酒提供了优越的产区环境。

    　　公司产品主打“生态”理念，产出的白酒“窖香优雅、绵甜爽口、浓中带酱”，品质优越。迎驾品牌历史悠久，民营体制，管理层经验丰富。目前正由金银星向洞藏系列快速升级，产品结构持续提升。公司采取小商制的渠道模式，层级扁平，终端精细化程度较高。

    　　安徽区域势能向上，中高端、次高端价位持续扩容。合肥拥有新能源、光伏、汽车、半导体等产业链，经济增长动能强劲，人口虹吸能力不断增强，带动中高端与次高端价位扩容，我们预计2022-25 年中高端价位复合增速10%左右，次高端价位2022-25 年复合增速25%+。省内竞争格局边际优化，口子窖改革调整增速放缓，古井资源倾斜古8 及以上产品，其他徽酒地产酒逐步收缩阵地至大本营，我们认为迎驾洞藏在中高端价位竞争格局优化，并将受益于中高端、次高端价位扩容。

    　　展望未来，洞藏内部升级延续，全省化持续推进。洞藏渠道利润高于竞品，渠道推力较强，洞9 正接棒洞6 快速增长。迎驾产品结构相比竞品更低，产品结构升级空间更大。我们认为，洞藏正处于成长放量阶段，具备持续升级的基础和可能。公司在优势市场六安、合肥、淮南之外，稳步推进皖南皖北布局培育，随洞藏放量，全省化程度有望进一步提高。

    　　我们与市场的最大不同？市场担忧洞藏系列增长的可持续性，我们认为，洞藏系列经过数年培育，已进入放量增长阶段，渠道势能仍然向上；未来核心市场中洞16 有望接棒洞9，洞藏系列内部有望延续升级趋势。

    　　潜在催化剂：渠道反馈动销超预期，三季报业绩超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为2.25/2.76/3.25 元，CAGR 为20%，分别同比增长30%/23%/18%。我们给予目标价70 元，对应2023 年25.4 倍P/E，现价对应2023 年20 倍P/E，有25%上行空间，给予跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情反复影响白酒消费场景，宏观经济增长慢于预期，安徽白酒市场竞争加剧。