8月工业企业利润的5大信号:仍在磨底

类别:宏观 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:熊园/刘安林 日期:2022-09-27

  事件:1-8 月企业利润同比降2.1%(前值降1.1%),三年复合增速11.8%(前值12.7%)。

      核心观点:整体看,1-8 月工业企业盈利降幅扩大,价格回落、利润率下行是主要拖累;结构上有所分化:上游盈利占比连续4 个月下降,中下游盈利占比回升;多数行业需求边际弱改善;累库速度连续4 个月放缓;企业杠杆持平;私企经营情况恶化,国企、私企差距进一步拉大。往后看,9 月工业企业盈利环比可能边际好转、但1-9 月同比降幅可能继续扩大,换言之,企业盈利底可能还需磨。

      1、整体看,1-8 月工业企业盈利降幅扩大,价格回落、利润率下行是主要拖累。1-8月规上工业企业盈利同比降幅扩大1.0 个百分点至2.1%,三年复合增速下降0.9 个百分点至11.8%,降幅较前值1.0 个百分点略有收窄,下行的方向和幅度都符合我们前期预判。归因看,价格回落、利润率下行等是盈利降幅扩大的主要拖累。营收方面,1-8 月营收同比回落0.4 个百分点至8.4%,三年复合增速下降0.2 个百分点至9.3%。进一步地,将营收按量、价两方面拆解,1-8 月工业增加值再度上升0.1 个百分点至3.6%,为连续3 个月回升,指向经济弱修复背景下,数量因素对工业企业营收仍有一定支撑;PPI则进一步回落0.6 个百分点至6.6%。利润率方面,1-8 月规上工业企业营收利润率6.29%,环比下降0.1 个百分点,同比下降0.67 个百分点,降幅有所扩大。按照测算,利润率下降对1-8 月盈利同比增速的拖累约为12.0 个百分点。

      2、结构看,关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5 大信号>上下游看:上游盈利占比连续4 个月下降,中游设备制造、公用事业盈利占比回升。

      1-8 月上游(采掘+原材料)利润占比回落1.4 个百分点至50.2%,为连续4 个月占比下降;其中采掘行业利润占比持平20.4%,主因煤价、油价仍高,相关行业盈利偏强;原材料行业利润占比回落1.4 个百分点至29.9%,主因钢铁、水泥、玻璃等价格偏弱,也从侧面反应当前地产仍弱、基建还需进一步发力;中游设备制造行业利润占比续升1.2个百分点至28.5%,为连续4 个月占比上升;下游消费利润占比再度持平15.4%;公用事业利润占比续升0.2 个百分点至5.8%,为连续7 个月占比回升。

      >分行业看:真实需求边际弱改善,汽车制造、电气机械等中游设备制造以及电力热力等行业景气度偏高。1)剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化,1-8 月39个细分行业中销售数量增速改善的行业为27 个,相比1-7 月的21 个略有上升;2)营收和盈利角度看,行业景气度弱化较多的行业主要包括煤炭采选、专用设备、废弃资源综合利用、文体用品、电子通信、化工制造、橡胶塑料等;3)汽车制造、电气机械、仪表仪器等中游设备制造以及电力热力、燃气生产等公用事业相关行业本身营收增速处于高位、且1-8 月营收增速进一步上行,行业景气度偏高。

      >库存端看:工业企业累库速度进一步放缓。1-8 月规上工业企业产成品库存同比续降2.7 个百分点至14.1%,降幅较前值的2.1 个百分点进一步加快,三年复合增速再度下降0.2 个百分点至12.0%;剔除价格的实际库存增速下降1.2 个百分点至15.3%,降幅较前值0.4 个百分点明显扩大。往后看,维持此前判断,考虑M1 同比已于2021 年1月见顶回落(领先库存增速1 年左右),物流恢复,PPI 下行,稳增长政策继续发力、经济弱修复等因素,后续库存增速可能延续回落。

      >所有制看:国企、私企差距进一步扩大。1-8 月国企、私企盈利分别同比增5.4%、降8.3%(前值为增8.0%、降7.1%),私企盈利已连续5 个月同比下降、且降幅不断扩大,需重点关注私企的经营情况;三年复合增速分别为17.8%、6.0%(前值为18.7%、7.2%),二者差距进一步扩大,背后的原因仍是疫情散发对私企的冲击更大。

      >杠杆率看:8 月企业杠杆持平,国企、私企杠杆差距继续收窄。截至8 月末工业企业资产负债率持平56.8%,其中国企资产负债率持平57.5%,私企资产负债率回落0.1 个百分点至58.9%;国企、私企杠杆之差回落0.1 个百分点至1.4 个百分点。

      3、往后看,9 月盈利可能有所好转,重点关注疫情、地产、价格变化综合考虑季节性、高温限电好转、稳增长政策持续落地、疫情演化等因素,预计9 月工业企业盈利环比可能明显回升,但单月同比可能延续负增、1-9 月累计同比降幅预计仍将进一步扩大。往后看,重点关注疫情、地产、价格变化的扰动:

      >疫情演化、地产恢复效果,仍是盈利的关键扰动。前期报告《如何理解8 月经济的边际修复?》中我们指出,Q4 随着常态化核酸范围扩大,疫情对消费的约束可能边际缓解;政策推动下,地产景气有望逐步触底企稳,基建和制造业有望维持高位,出口可能延续回落,可能对黑色、有色、机械设备以及部分消费行业盈利存在支撑,但纺织、纺服等出口占比较高的行业可能面临一定压力。

      >价格因素对企业营收和盈利的支撑应会进一步弱化。按照最新测算,9 月PPI 大概率进一步下行,10-11 月可能阶段性转负,PPI 下行速度大幅超过此前预期,意味着后续价格因素对企业营收和盈利的支撑可能进一步弱化。同时,伴随PPI 下行,上游对中下游盈利挤压进一步缓解、中下游盈利改善等也值得重点关注。

      风险提示:疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。