债看周期(一):33家钢铁发债主体怎么看?

类别:债券 机构:华安证券股份有限公司 研究员:颜子琦/杨佩霖 日期:2022-09-27

  钢铁行业怎么看?——分析范式、情景分析、行情展望如何预测钢铁行业利润走势?钢价及原材料成本价格决定吨毛利,吨毛利与当期消费量决定当期利润水平。当期利润水平会影响当期产量,结合库存、当期需求可以对下一期的产量做出预测。同时,根据对钢材下游需求的预测最终得到对钢铁行业利润的展望。

      哪些情景利好钢铁行业?1)当期供给下行,需求上行,钢价、吨毛利上涨;预期产量增加,预期利润增加;2)当期供给、需求、社会库存同步上行,钢价上涨;预期产量增加,预期利润增加;3)当期供给、需求、社会库存同步下行,但钢价上行;预期产量增加,预期利润增加。

      未来钢铁行业基本面怎么看?下半年来看,基建投资、汽车、家电等下游需求将支撑钢材消费弱势复苏,配合减产政策的落地,钢铁行业供需基本面将有望好转,但从预期缺口来看,钢价修复仍有压力。整体来看,钢企利润有望好转,但修复斜率较缓。

      钢铁信用债知多少?——债券结构、到期压力、利差估值截至9 月14 日,目前市场上存续的钢铁债共305 只,总计余额4,129.8亿元。其中以钢铁业务为主营业务的发行人共33 家,钢铁债发债主体以AAA 级为主。

      从到期压力来看,剩余期限在1-3 年的债券占比最高,达47.5%,剩余期限在1 年及以内的占比次高,达43.6%。从债券类型来看,存续钢铁债主要以中期票据和公司债为主,分别占比46.6%、26.8%。从信用利差来看,钢铁债信用利差高于产业债整体信用利差。从估值来看,当前钢铁债中债估值收益率主要集中在2%-4%。

      钢企信用框架怎么看?——规模效应、盈利能力、偿债能力规模效应:生产规模越大,钢企的上下游议价能力就越强;同时由于规模效应,生产成本随产量提高而降低。

      盈利能力:从成本角度看,原材料自给率越高,公司成本控制能力越强,钢企的焦炭自给率普遍较高,铁矿石自给率差异较大,铁矿石自给率较高的有太钢集团、鞍钢集团、本钢集团等。从区位优势来看,公司越临近港口,水运更加便利,交通运输成本越低。地处内陆的公司在原材料购进、产品销售方面都面临着更高的成本。

      偿债能力:对钢企的负债情况,我们从两个角度来进行分析:首先是真实资产负债率,将永续债等其它权益工具从权益科目中剥离,计入总负债;其次是有息债务的角度,短期有息债务占比越高,债务负担越重,应付债券的比例越高,企业的直接融资能力越强。

      对如下三种情景分别做压力测试。

      1)对于到期债务,企业有能力借新还旧,企业只需支付当期利息。

      2)债券到期需偿还本金和利息,其它负债可以正常滚动。

      3)所有债务中,除债券到期偿还本金和利息外,非标贷款到期无法正常滚动。

      从结果来看,在情景一的假设下,即债券到期,发行人只需归还利息,33 家钢企均无偿债压力。

      在情景二的假设下,即债券到期发行人需偿还债券本金和利息,22 年有3 家钢企偿付压力较大。根据预测,2023 年,有5 家钢企偿付压力较大;4 家钢企有明显的偿债现金流缺口。

      对于情景三,是一种较为极端的假设,真实发生的概率很小。在这种情况下,22 年、23 年分别有8 家、14 家钢企有明显的偿债现金流缺口。

      风险提示

      粗钢压减政策未落地,公司基本面变化超预期等。