工业企业效益数据点评:融资成本下降助推利润温和修复

类别:宏观 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:秦泰/屠强 日期:2022-09-27

主要内容:

    前期高油价形成的成本峰值掩盖了真实积极的利润恢复动能。8 月工业企业利润累计同比下行1pct 至-1.1%,当月同比低基数下仅小幅回升4.2pct 至-9.2%,仍处于负增区间。

    主因前期油价高企仍在滞后抬升中下游成本率,营业成本对当月利润总额的拖累扩大3.7个百分点至-24 个百分点,压制了利润回升的幅度。但真实的利润恢复动能实际上相对积极,具体表现为三个方面:1)煤炭冶金产业链成本率已在下降、凸显能源保供的积极效果。2)贷款利率持续下行对企业财务费用的缓释以及前期缓缴社保费等政策陆续见效,总费用和包含营业税金及附加在内的其他支出对利润的贡献分别扩大3.8、4.9 个百分点至6.7、3.2 个百分点。3)虽然PPI 大幅走低拖累营收对利润的拉动下降0.8 个百分点至5.0 个百分点,但剔除PPI 影响后,工业品需求整体转好推动实际营收增速趋于改善。

    PPI 快速回落拖累营收增速下行,但实际工业品需求已在逐步回升。8 月工业企业营收增速下行1.3 个百分点至5.8%,但主因8 月PPI 加速回落的影响,剔除PPI 后工业企业营收实际增速反而回升0.6 个百分点至1.6%,显示8 月基建投资加速稳增长、中下游制造业投资旺盛、汽车拉动商品消费需求温和恢复的共同带动下,整体工业品需求仍在恢复趋势中。分结构看,名义营收增速回落较多的也是与PPI 回落对应的行业,譬如石油化工产业链营收增速回落2.4 个百分点至5.3%,煤炭冶金产业链营收增速回落1.1 个百分点至6.2%,而更靠近下游的其他行业营收增速反而回升1.3 个百分点至4.9%。

    石化中下游成本率仍在滞后上行,但近期油价大幅回落已带动上游成本率下行,同时煤炭冶金产业链成本率持续改善、凸显煤炭增产保供积极效果。8 月工业企业成本率仅小幅回落7bp 至85.7%,同比增量扩大16bp 至156bp。分结构看,石化产业链成本率继续上行42bp 至84%,主因石化中下游成本率仍在反映之前油价冲高的滞后传导,石油加工(+121bp 至90.8%)、化学原料制品(+135bp 至86.5%)成本率仍在上行。但伴随油价6 月下旬以来持续回落,8 月上游石油开采成本率(46.4%)较6 月大幅被动抬升337bp,油价回落的影响已传导至石化产业链上游,也意味着后续石化产业链成本增量压力空间已较小。另一方面,伴随国内煤炭增产保供持续强化,以及基建投资加速稳增长,煤炭冶金产业链成本率趋于回落(-11bp 至87.1%)。

    煤炭增产保供力度加大继续压低煤炭开采业利润增速,但工业利润总额增长缓慢,上游利润占比维持高位。利润过度向上游集中的态势,可能会持续抑制制造业生产积极性。煤炭增产保供持续强化带动煤价8 月继续回落,煤炭开采和洗选业前8 个月利润累计同比增速下行28.6 个百分点至112%,但由于工业企业整体利润增长缓慢,煤炭开采和洗选业占工业企业利润总额之比仅由7 月的12.9%小幅回落至8 月12.8%,仍处于较高水平。

    全球能源供给加快恢复带动油价持续回落,四季度成本增量压力相对有限,利润增速能否延续改善将取决于工业品整体需求。8 月全球原油供应量继续上行70 万桶/日至10130万桶/日,达到历史新高。油价中枢也已降至俄乌冲突前水平,意味着目前成本压力的唯一来源——仍在反映前期油价冲高滞后上行的石化中下游成本率,后续进一步上行空间已较小,上游成本率已在反映油价回落的影响。此外煤炭冶金产业链成本率已在下降、凸显能源保供的积极效果。预计成本对利润的拖累将趋于收窄。另一方面,伴随基建投资加速稳增长,低于0.7%的低息贷款与2000 亿专项再贷款支持四季度设备更新投资,以及“保交楼”政策近期持续发力,加快稳定已预售项目融资,加速实现施工环节“去库存”、推动地产投资同比降幅收窄。疫情精准防控仍有望保障商品消费的内生恢复趋势,整体工业品需求亦有望延续逐步回补态势。