德昌股份(605555):家电业务稳步发展 汽车电机贡献增量

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:陈子仪/李阳/朱默辰/刘璐 日期:2022-09-27

吸尘器电机切入整机代工,业务逐步多元化。公司成立于2002 年,以电机起家,2012 年与TTI 合作切入吸尘器整机业务,2017 年布局汽车EPS 无刷电机业务,2019 年拓展毛发护理电器客户HOT,2021 年实现营业收入28.42亿元,归母净利润3.01 亿元,其中80%收入来自于TTI,订单集中度较高。

    吸尘器业务:全球吸尘器需求稳健增长,TTI 为公司吸尘器主业提供增长保障。从需求端来看,根据富佳股份招股书援引欧睿国际数据,2014-2019 年全球吸尘器市场零售量年均复合增长率为3.4%,呈稳健增长态势;从竞争格局来看,根据公司招股书援引欧睿国际数据,公司深度绑定的TTI,在欧美地区占据较高市场份额(2019 年TTI 旗下品牌在美国及英国吸尘器市场市占率分别为37.5%和17.4%)。由于公司在 TTI 吸尘器供应体系中较高的占比,终端需求可以通过 TTI 传导至公司,叠加公司水机占比提升,我们认为吸尘器业务具备一定成长空间。

    毛发护理初露头角:HOT 成为第二大客户。HOT 为公司2019 年新拓客户,公司主要为其代工毛发护理产品,随着公司供应链的调整及双方合作进一步增加,HOT 占公司收入比例在2020 年提升至19.0%。

    国产EPS 电机迎替代机遇,公司较早进行战略性布局,有望打开新的成长空间。根据公司招股书援引中国汽车工业协会数据,EPS 装车率从2007 年的6.96%提升至2017 年的超过60%,我们认为公司将受益于EPS 装车率的持续提升。竞争格局上,我们认为内资凭借加大研发投入、产品高性价比等因素,市场占比将逐步增加。公司在EPS 电机布局较早且产品逐步受国内外主流客户认可,2021 年已小批量供货EPS 电机,预计募投项目的达产将为公司提供新的增长曲线。

    盈利预测与投资建议。考虑到公司小家电业务稳中有进,且随着募投项目陆续达产汽车电机业务逐步贡献增量,我们预计公司2022-2024 年实现归母净利润分别为4.06、4.87 及5.53 亿元,同比增长35%、20%及14%,参考可比公司,给予公司 2022 年 22-25 倍PE 估值,对应合理价值区间为33.44-38 元,“优于大市”评级。

    风险提示。海外需求不达预期,国内EPS 电机需求不达预期。