燕京啤酒(000729)：U8引领高端之路 改革增效复兴在望

2013-2018年：迷 茫中探索，掉队高端化。2013 年开始啤酒行业进入存量竞争阶段，头部企业逐步转型高端，推进产品结构升级，吨价上行和关厂增效拉动利润超越前期高点。燕京啤酒变革缓慢，长期缺乏有竞争力的大单品，销量下滑明显。产能和人员冗余问题突出，子公司众多，难以统一有效管理。高企的管理费用侵蚀盈利，并挤占销售费用投入，进一步影响公司营收增长。

    行业次高端快速扩容，8-10 元价格带或将成为市场主流。2012-2021 年我国居民人均可支配收入CAGR 为8.75%，消费升级趋势下次高档及以上啤酒份额持续增长，啤酒整体平均零售价由4.10 元增长88.8%至7.74元，预计1-2 年内将达到8 元以上。公司推出U8，精准定位8 元价位，与superX、经典1903 等共同培育8-10 元价格带，未来有望冲击百万吨级大单品。

    U8 引领燕京高端化之路，二次创业成效初显。新任董事长耿超着力改革，产能优化和人效改善同步推进，子公司减亏在望。公司推行“1+3”

    品牌战略，重点打造U8、V10、雪鹿三大单品，产品定位和营销迎合年轻潮流。U8 作为核心产品，今年销量预计42 万吨，2025 年有望达百万吨，产品结构优化升级带动燕京销量企稳和吨价上行。公司在全国范围内推进产销分离，成立区域销售公司统筹管理。同时百县工程深耕城镇市场，推动U8 等中高端产品全面铺开。华北基地市场营收恢复迅速，华南市场漓泉营收和利润稳步提升。

    改革复兴有望，人效和产能的优化是公司未来提升盈利水平的重中之重。根据我们测算，在收入水平不变的情况下，若公司的生产和销售端人效、产能利用率达到青岛啤酒2021 年的水平，毛利率将提升5.53pcts；销售费用率/管理费用率分别+1.33pcts /-2.31pcts；净利率显著提升4.10pcts，盈利弹性巨大。

    投资建议：预计2022-2024 年公司营收为127.96/139.39/150.91 亿元，归母净利润为3.31/4.85/6.80 亿元，EPS 为0.12/0.17/0.24 元，对应2022-2024年PE 为80X/54X/39X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示：核心产品U8 销售不及预期，产能优化不及预期。