北方导航(600435)：剥离子公司聚焦主业 盈利能力不断提升

　　事件：公司8月24日公告，2022年上半年实现营收16.47亿元（+7.36%），归母净利润1.17亿元（+42.44%），扣非归母净利润0.81亿元（+8.78%），毛利率20.84% （-2.96pcts），净利率8.31% （+1.27pcts）基本每股收益0.08元（+31.15%）。

    　　公司净利高速增长，费用管控良好，研发能力不断提升2022年上半年报告期内，公司实现营收16.47亿元（+7.36%），归母净利润1.17亿元（+42.44%），扣非归母净利润0.81亿元（+8.78%），主要原因为：1）公司军民两用产品收入增长； 2）公司处置子公司取得投资收益：公司将哈尔滨北方专用车100%股权分别转让给中国兵器工业集团航弹院和导航集团持有，进一步聚焦主业，提升盈利能力。

    　　费用方面，报告期内，公司期间费用2.24亿元（-3.08%），期间费用率13.58% （-1.46pcts），体现公司整体管控能力持续改善提升。同时研发费用（0.74亿元，+7.54%）持续提升投入，公司自主研发能力不断提升，在环境控制、卫星与地面通信、电连接器领域强化科研投入和自主研发，主动对接总体单位研制需求，环控系统开展X型样机研制。

    　　其他财务数据方面，报告期内公司存货8.51亿元，比期初增加20.63%，合同负债0.55亿元（+42.13%）持续提升，反映出公司在手业务订单较多，正积极备货。同时，公司本期存货周转率由2021年同期1.48次提高至1.67次，生产交付节奏加快。

    　　关联交易方面，公司预计2022年全年销售商品关联交易（全部为军品业务）不超过42.00亿元，该值同比增长49.89%；2021年公司发生销售关联交易28.02亿元（预计值为30亿元），比2020年的16.69亿元规模同比增长67.88%。销售关联交易整体规模大幅提升，表明后续公司军品业务量增长有望继续提升。

    　　制导控制核心技术为主导，通信、军用电连接器等军品多点发力公司是以军品二三四级配套为主的制造型企业，主要业务军民两用产品业务以“导航控制和弹药信息化技术”为主，涵盖制导控制、导航控制、探测控制、环境控制、稳定控制、电台及卫星通信、电连接器等产品和技术，公司军品以导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、核心部件为主要产品。报告期内公司剥离亏损子公司全部股权，短期对公司营业收入总规模有所影响，但剥离亏损业务长期聚焦主业，将有效提升盈利能力。

    　　公司主要控股/参股子公司三家：衡阳北方光电（90.69%）、中兵通信（48.44%6）、中兵航联（5195%）。

    　　中兵通信（公司持股48.44%）报告期内实现收入1.39亿元（-31.639%），净利润0.17亿元（-21.989%），业绩受到疫情一定程度影响，部分订货合同签订时间延后，下半年公司将采取有效措施，确保公司年度生产经营计划完成。中兵通信主要产品为军用、军民两用通信及电子设备生产和销售，主要产品超短波通信设备和卫星通信设备广泛应用于陆、海、空等军事领域，在军用超短波地空通信领域国内市占率达60%。2022年6月，公司被河南省工信厅认定为“专精特新”中小企业。通信电台系列，先后中标XX某项目和XX某设备任务。目前中兵通信由新三板转北交所取得进展。

    　　中兵航联（公司持股51.95%）实现收入1.60亿元（-13.90%），净利润0.20万元（-18.23%），主要从事军品业务，主要产品为电连接器、线束等连接系统，获评国家级“专精特新小巨人”企业、兵器工业集团级军用电连接器优秀供应商。连接器系列完成16种定制和85种拓展产品的设计和开发。

    　　衡阳北方光电（公司持股90.69%）实现营业收入0.85亿元（+18.149%），净利润0.11万元（+8.129），紧紧围绕年度经营目标和38项重点任务，总体保持稳中有进。

    　　公司母公司实现营业收入12.16亿元（+20.83%,2019H1-2022H1复合增速+82.71%），净利润1.16亿元（-9.97%，2019H1-2022H1复合增速+123.22%），公司母公司军民两用产品业绩持续提升，印证了我们在《北方导航（600435） 2021年中报点评：制导控制核心技术为主导，通信等军品多点发力，利润创新高》和《北方导航（600435） 2021年年报点评：公司净利润创十年新高，关联交易规模持续快速提升，制导控制信息化业务增长确定性强》报告中对公司业绩持续看好的观点。

    　　当前实弹演习增多，全军弹药消耗大幅增加，高难课目训练比重持续加大。我们认为，在军队全面加强练兵备战加大实战化演习的背景下，弹药作为现代军队不可或缺的消耗性装备，是名副其实的军队“消耗品”，其需求量有望在“十四五”期间保持持续稳定增长，未来业绩或将受益。实战化训练和备战需求催生了弹药武器装备“成熟型号装备的消耗性补充”与“新型号裝备的定型量产”的提升，构成了公司军品业务所处赛道在“十四五”高景气发展的底层逻辑。同时，公司军民两用产品所处的制导控制信息化赛道“十四五”有望维持高景气度，下游需求旺盛也将持续反映到公司“十四五”未来几年的业绩之中。

    　　投资建议

    　　我们认为，1）公司作为兵器工业集团旗下制导系统上市公司，制导产品为制导导弹/弹药中价值量较高的部分，未来将充分受益于弹药“成熟型号装备的消耗性补充”与“新型号装备的定型量产”两方面带动，公司军品产品业绩有望持续稳定增长，产能高点或在“十四五”中后期实现；2）随着“十四五”我国国防信息化建设启动，军队国防信息化建设有望快速增长，预计我国军用通信装备的采购数量将迅速增长，军用通信、卫星通信将迎来快速发展机遇，利好公司市场布局，有望受益于行业提速。同时，公司剥离亏损子公司全部股权，短期对公司营业收入总规模有所影响，但剥离亏损业务长期聚焦主业，将有效提升盈利能力；我们判断，公司军民两用产品所处的制导控制信息化赛道“十四五”有望维持高景气度，下游需求旺盛也将持续反映到公司“十四五”未来几年的业绩之中。公司预计2022年实现营业收入40亿元以上，利润总额2亿元以上，稳步提升高质量发展效益；3）公司以建设“基于数据驱动的智能工厂”为目标，建设适应公司发展的智能化、柔性化生产线和信息化系统。各产线运行成效显著，可视化、自动化、标准化、信息化水平大幅提升，规模效应较强，同陆军装备部提出的对装备“要坚持质量至上、效益优先，坚持以高质量为前提的低成本、以低成本为导向的高质量”，较为契合。

    　　基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为51.67亿元、68.32亿元和89.73亿元，归母净利润分别为1.86亿元、2.44亿元和3.15亿元，EPS分别为0.12元、0.16元、0.21元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级，目标价11.70元，对应2022-2024年预测收益的98倍、73倍及56倍PE。

    　　风险提示

    　　军品交付不及预期、民品市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性