信用策略：最长的收益“磨底”

摘要

    票息收益“磨底”时长创“最值”。国内外信号不断共振，掣肘利率市场做多，而政策验证期又抑制了波动上限。于投资者来说，适当提高票息资产持仓比例在所难免。尴尬的是，票息策略再三被拿出来做收益，超额利差势必会被逐一抹平。同时，理财作为增量资金不断涌入票息市场，还碰上净增量收缩的局面，收益底部窄幅震荡的格局会被强化。今年以来，主流品种不同期限/评级，估值收益持续位于历史分位数20%以下的时长已经缔造新的“最值”。

    预期反复成了常态，票息资产折价涌现。9 月以来，叫停大额申购的债基产品数量再次攀升，一是有“盘久必跌”的担忧；二是寻求机会调整持仓，落袋为安。票息市场调整再现，1）流动性较好的央企产业债折价成交比例升至17%，2）地级市及区县类平台债出现调整比例亦有增加。除此之外，还有两点指向情绪不佳：第一，信用现券流动性“降温”；第二，久期策略操作稳定性较差。

    卖掉后，能买什么资产？情绪不佳体现在两点市场行为，一是持券不动，二是采取阶段止盈。后者会面临的是，卖掉资产之后，以什么资产来替代，毕竟不能空仓。从布局上来看，可以观察到两点变化：一方面，短债策略再度回归，1 年内城投债近期成交笔数达721 笔，超过7 月至8 月单周最大成交，产业债亦有相似表现。另一方面，抢配中短期金融债。1）银行资本补充工具成交放量同时，低于估值收益成交的比例多在70%以上，好于前期表现之外，也优于城投债或者产业债；2）3 年内证券公司债同样受到市场青睐。

    切换策略的目的是什么？防风险是主线。阶段调整之后，的确会让部分资产的性价比显现。遗憾的是，当前主流资产的绝对收益水平整体偏低，与7 月依旧有相当的距离。转换持仓的主要考量，与预防风险冲击有关。历年四季度，通常是信用风险多发地带，今年特殊之处：一是地产债展期不断，二是土地出让收入过快下滑，扰动弱资质城投债信仰。实际上，9 月以来，天津和云南两地连续三周出现缩量折价成交，一定程度刻画高债务地区城投债担忧。

    票息收益“磨低”时间创历次牛市最长，无论是策略执行，还是心理层面，都会给投资者提出挑战。利空信号过于集中释放，持券不炒，或者提升防御于情于理。异于过往的是，风险路径缺乏可参考的经验事实，会让防范措施来得比想象中快。近期短债策略回归、抢配金融债行为，均可以理解成为提前应对四季度的不确定性。不过，策略的选择，我们更倾向于存量账户拿稳资产，切勿轻易止盈优质地区的高票息资产。核心在于，资产荒逻辑的演绎还未终止。9 月前三个交易周，理财子公司新发产品高于去年同期70%。反观9 月票息资产净增，尚处于负区间。对增量资金而言，建议采用哑铃策略，1）3 年至4 年，国股行“二永”债是可以关注的资产，且小仓位下沉至同期限优质中小行二级资本债，2）综合财力中等偏上的地级市开发区，若能得到专项债支持，对应平台债稀缺属性或将增强，关注1.5 年至2 年存量券，3）产业债则关注预期差博弈，1.5 年附近煤炭债及公用事业折价券可适当参与。

    风险提示：数据统计出现遗漏，信用风险超预期冲击