流动性周报：同业存单发力意味着什么？
本周观点：同业存单发力意味着什么？
9 月份以来，银行同业存单发行力度开始加大，截至9 月23 日，本月净融资规模已超过5000 亿，发行利率也有所上行，其中1Y 国股同业存单发行利率上行至2.02%。近期同业存单发力，反映了怎样的一种现象？
一、二季度以来同业存单显著缩量
二季度以来，银行同业存单发行力度明显缩量，4-9 月份合计净融资为-920亿，同比少增超过7500 亿，其中4、5、7、8 月份净融资均为负增长，1Y 国股品种发行利率最低一度降至1.85%，随后始终在2%上下震荡运行，显著偏离1Y MLF利率。
同业存单大幅缩量的主要原因，在于银行存贷比以及资产负债期限错配明显改善。
一是银行存贷比显著回落， 1-8 月增量存贷比（ 银保监口径） 仅为95.5%，同比下降约100 个百分点，显示出在财政拨付力度加大、央行上缴1.1 万亿利润、各类再贷款工具加码、影子银行收缩放缓等一系列“宽货币”
举措的情况下，银行存款增长优于贷款，负债补充压力下降。
二是今年信贷供需矛盾加剧，贷款投放月初回落、月末冲高的情况进一步加深，特别是在非季末月份，信贷出现短久期化倾向。数据显示：4、5、7、8月短期贷款（居民短贷+企业短贷+票据融资）合计新增约1.6 万亿，同比多增9600 亿。短期与中长期贷款比值为65.58%，同比提升近50 个百分点。
三是银行存款有定期化倾向，负债久期拉长。截至2022 半年末，上市银行3M-5Y 期定期存款占比约41%，较年初提升约4 个百分点，反映出微观经济为主的贮藏性货币需求提升，一般性存款定期化迹象明显。受此影响，银行负债端呈现总量多增、久期拉长的特点，对同业存单发行需求下降。
二、9 月份同业存单发力的三点原因
9 月份以来，同业存单有所发力，截至23 日，同业存单净融资规模已超5500 亿，创今年3 月以来单月新高，特别是下半月以来明显发力。究其原因：
1、以确定性应对不确定性，银行前瞻性布局存单。目前，资金市场存在一些不确定性因素，比如：（1）各类政策支持工具（保交房专项借款、开发性政策性金融工具）落地后，“宽信用”何时能实质性形成？重大会议之后，若信贷景气度进一步提升，疫情防控动态调整，结构性流动性短缺框架则易于形成，资金利率存在上行压力。（2）近期人民币在岸即期和离岸即期汇率双双破7，且有进一步贬值之势，人民币中间价明显偏离CNY 和CNH。美联储“激进式”加息下中美短端与中长期无风险利差倒挂裂口扩大，资本项目下资金运动具有不确定性，为避免人民币汇率形成单边贬值预期，汇率阶段性稳定目标前置，对内货币政策掣肘会导致资金利率波动性加大，且又临近季末月份，市场对资金利率有上行预期。在此情况下，以确定性应对不确定性，是银行的占优策略，在当前利率相对偏低的点位，未雨绸缪适度增加发行，这是近期同业存单发力的重要驱动因素。
2、季末月份信贷投放有所改善。9 月份以来，信贷投放情况较8 月份总体改善，其中政策性银行和国有大行信贷景气度较高，但股份制银行等中小行依 然偏弱，反映出内生融资需求偏弱，信贷投放更多依赖政策驱动。结构方面，随着第一批3000 亿政策性金融工具投放完毕、第二批3000 亿政策性金融工具投放也出现提速，政府性项目对公贷款保持了较高景气度。零售贷款中，消费贷和信用卡情况相对较好，但按揭贷款延续疲软态势；票据冲量行为消退，造成利率明显上行，其中1M 国股转贴利率已上行至2%。在此情况下，存贷比边际恶化，也会刺激大型银行加大同业存单发行需求。
3、MLF 或继续缩量续作。8 月和9 月MLF 均到期6000 亿的情况下，央行连续开展缩量续作，每月缩量规模为2000 亿。10-12 月份MLF 到期2 万亿，考虑到MLF 利率偏贵，具有“惩罚性”性质，银行司库继续缩量续作的意愿较强，央行也有意通过小幅缩量的方式兼顾汇率稳定。这样一来，银行可以通过增发同业存单的方式替换掉高成本MLF，进而起到降低负债成本的效果。
三、10 月份资金市场或受扰动，同业存单利率上行空间有限9 月中下旬以来，同业存单利率小幅上行，其中1Y 国股同业存单利率上行了约5bp 至2.02%。我们认为，阶段性看10 月资金市场或受扰动，但同业存单利率持续上行空间并不大：
1、NCD 利率负向偏离MLF 利率是“常态”，维持“不高不低”是占优策略。我们看2019 年至今的情况，资金利率其实在大部分时点，都负向偏离政策利率，这是流动性宽松、信贷疲软、结构性流动性短缺框架失效所产生的结果。从现阶段经济面临的内外部约束看，疫情冲击仍在延续，经济稳定增长压力较大，政府投资增加降低了资本产出效率，通胀水平暂不足为惧，当前阶段加大“逆周期”货币政策调节总需求是主要施力点；外部冲击会形成阶段性干扰，但不改变货币政策“以我为主”的方向。当前市场利率仍处于央行设定的利率走廊之中，虽然低于政策利率中枢，但维持“不高不低”是占优策略，既不会突破前期低位，但也不会明显回归政策利率中枢。
2、管控负债成本需要持续释放市场类负债低成本红利，NCD 利率低位运行有其必然性。下半年以来，短端资金和同业存单利率超低位运行，持续负向偏离政策利率，这是信贷乏力、存款冗余带来的必然结果。目前，信贷供需矛盾下，贷款端定价仍在下行，降幅高于存款端，考虑到明年年初按揭贷款累计重定价因素将对银行营收和盈利形成较大冲击，客观上需要资金利率持续维持低位运行，通过市场类负债低成本红利来缓解NIM 压力。
3、中长期看，存贷款利率下行背景下，广谱利率运动方向一致性强。传导渠道在于资产负债两端：资产端，信贷资产收益率的下降，会降低其经济性价比，银行在资产摆布过程中会基于RAROC 的高低排序而边际侧重于债券类资产，进而推动债券利率下行。负债端，一般性存款成本的改善，也会逐步传导至同业负债端。截至6 月末，上市银行存款成本率约1.8%，低于1Y 同业存单利率约20bp，随着挂牌利率下调，存款成本率有望改善，在现阶段核心负债并不稀缺、流动性格局宽松形势下，商业银行主动负债管理能力增强，会增加对于同业负债业务考核，控制总体外部融资成本明显走高。
风险分析
疫情对经济冲击加大，信贷景气度下滑。
