绝味食品(603517)：经营拐点已至 厚积薄发 静待花开

　　事件

    　　截至二季度末，公司实现营收33.36 亿元，同比增长6.11%，营收增速放缓、盈利能力下滑主要受到疫情及大宗涨价影响所致。近期线下实体消费情况呈现出复苏态势，我们对绝味最新情况进行跟踪，认为公司门店情况逐季改善趋势得到确认，在休闲卤制品行业中更具经营韧性，品牌市占率将稳步提升。

    　　核心观点：

    　　三季度以来门店情况环比改善趋势明显，新开店策略所积攒的弹性势能将在后期集中体现。7-8 月为暑期消费季节，叠加整体疫情管控措施进一步放松，门店表现继今年4 月以来延续了环比改善的趋势，9 月即便在四川、广东等省市仍有点状疫情爆发，从门店经营角度来看，受影响门店数、同店收入波动幅度均弱于上半年，整体来看Q3 增速将比Q2 环比提升。公司在21 年11 月进行开店策略调整，在预期疫情反复、管控持续的阶段中，新开店将以社区、沿街、下沉市场为主（21 年沿街+社区门店数比重为59%，预计22 年将超60%），主要系以上点位受疫情影响较小，单店收入仅有个位数浮动下滑。值得期待的是，待疫情对线下消费的负面作用进一步减弱，弱影响门店筑基+势能门店高弹性修复将在业绩上有较好反应。

    　　上半年净增1207 家门店，全年开店数将贴近开店目标上限（1500家）。公司开店战略仍将以加盟商拓店为主，辅以星火燎原和海纳百川计划，分别针对下沉市场进行饱和开店和聚焦地区性休闲卤味品牌收并购。目前星火燎原自6 月底正式开店以来门店数约为100 家，将有效平衡三到五线城市远距离运输物流成本。海纳百川在上半年实施有100-200 家区域品牌翻牌，后续计划进展将视市场情况而定，该项计划对于绝味品牌的意义在于：1）锻炼公司在主业内多品牌运作能力；2）可极大提升公司地区工厂产能利用率，降低相关制造成本。

    　　短期原材料成本压力尤在，加盟商补贴政策明确缩减，提价+费控将显著提升盈利能力。针对年初以来的大宗涨价，公司在今年共进行了两轮提价（1 月初和7 月初分别对零售价格进行调整），叠加从21Q4至22Q1 对加盟商进行特殊性补贴，一方面将加盟商投资回报期缩短至疫情前水平（约在12-18 月正常区间），另一方面中和养殖饲料成本上升导致的鸭副等原料价格上涨，随着生产端制造成本优化和零售端产品结构调整，下半年毛利率将得到明显提振。费用端上大额补贴政策已在Q2 缩减，预计全年销售费用率将下滑至8%-11%浮动（22H1 为11.87%），盈利水平将在上半年低点明显反弹。

    　　公司加大餐桌卤味赛道投资力度，加速打造美食生态圈和供应链产业。第一增长曲线继续深耕鸭脖主业高速发展，未来开店天花板在3 万家（对应市占率30%），距离目前开店数仍有较大拓店空间。第二增长曲线将围绕卤味产业进行资本布局，上半年公司通过网聚加大对廖记、卤江南等餐桌卤味品牌的投资力度，全面提升公司在泛卤味赛道的领头和协同作用。

    　　盈利预测与投资建议

    　　从最新公司跟踪情况来看，4 月以来门店营收环比改善趋势明朗，下半年成本端压力将得到缓解。疫情以来公司秉承风险共担的经营思路缓解加盟商压力，不断加深与老加盟商的粘性、提升门店经营可持续性，长期来看，鸭脖主业与产业投资结合进一步稳定公司行业内龙头地位，因此维持公司2022-24 年收入预测分别为72.66/86.52/100.67亿元，对应增速分别为10.95%/19.08%/16.36%，维持净利润预测分别为6.95/10.1/13.14 亿元，对应增速-29.13%/45.25%/30.16%，给予23年40 倍PE 估值，对应目标价66.4 元，“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复导致餐饮需求疲软；原材料价格波动风险；食品安全等风险