燕京啤酒(000729)：U8起势+提效加速 燕京复兴正当时

投资逻辑

    龙头一朝陨落，国牌复兴正当时。燕京首创“胡同战略”打破啤酒的专营垄断，1996 年产量成为全国第一，1999-2013 年通过并购加速全国化，14-18年由于高端化切入晚、并购整合缓慢、非基地市场拖累，燕京落后于同行。

    19 年公司提出五年增长与转型战略，22 年改革有望加速，原因在于：1）重啤珠玉在前，华润、青啤进一步验证，燕京可直接照搬提净利率的路径；2）当前市场环境更好，高端啤酒景气度高（我们测算21-25 年8 元以上销量CAGR 为14%），竞争格局良性；3）新管理层上任，动作积极；4）Q1实现扭亏为盈，U8 高增得到验证。

    U8 预期差源自何处？U8 在19 年推出，22Q1 增速超70%，我们预计22 年有望接近40 万吨，假设25 年做到百万吨，22-25 年复合增速36%，贡献毛利率改善3.6pct。U8 是公司首款全国合力运作的大单品，具备战略意义，是总部对子公司统筹管理的利器，可借鉴漓泉1998（40 多万吨）经验，短期放量确定性强，中长期静待消费者培育。U8 竞争优势在于：产品差异化（小度酒、大滋味）、渠道利润充足、错位切入8-10 元价格带。

    降本增效的措施及空间有多大？21 年净利率仅2%（同行为大个位数），主要系：1） 非基地市场子公司亏损幅度大（导致有效所得税率高于同行9pct）；2）管理费率高于青啤、重啤8pct；3）产能利用率仅40%（行业55%-60%）、员工效率低（销售人员的人均销量为青啤7 成）。公司在积极推动子公司减亏和产销分离，部分工厂虽未注销但已关停生产功能（21 年新增10 家）。假设通过关厂裁员优化至青啤水平，对应净利率可改善7-7.4pct。

    盈利预测及估值

    预计22-24 年营收同比+9.5%/8.0%/6.9%，归母净利同比+47%/54%/36%，对应EPS 为0.12/0.18/0.25 元（24 年预测净利率为6.3%），对应PE 为77/50/37 倍，EV/EBITDA 为17/13/10 倍。考虑公司利润弹性高（21-24 年复合增速46%），给予24 年42 倍PE（对应12.5 倍EV/EBITDA），目标价10.52 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    U8 培育不及预期、关厂裁员进度不及预期、区域市场竞争加剧、疫情反复风险、原材料成本上涨过快。