乐普医疗(300003)：创新平台型医疗器械企业的新征程

投资逻辑：公司经过三年的结构调整，已经逐渐走出药品、支架集采的困境，其中氯吡格雷和阿托伐他汀在2021 年年底已完成续标工作，价格降幅较温和，公司基本实现了药品在集采周期的平稳过渡，器械方面，2022H1 传统金属支架收入已下降至冠脉总营业收入的12%，冠脉创新产品（药可切）占比已达69%，创新器械已成为公司主要增长动力。随着公司创新器械产品的持续上市，公司收入有望重回高增长。

    支架集采压力释放，创新器械产品已成主要增长动能。公司是国内心血管医疗器械龙头，2019 年冠脉常规支架产品带量采购给公司业绩带来巨大压力，但公司通过创新积极应对，推出可降解支架、药物球囊、切割球囊（药可切）等创新产品，使得公司器械业务在核心产品支架集采后仍实现增长。2022 年上半年医疗器械实现营收29.9 亿元，扣除新冠产品后同比增长43.3%，其中冠脉创新产品（药可切）在疫情影响下仍实现61%增长，占冠脉总营收比例已达到69%，创新器械产品已成为公司的主要增长点。

    其中药可切同比增长55%，于冠脉中同比增速达61%、占比增至69%，而集采金属支架仅占12%，可见创新产品的超预期快速增长，已完全覆盖器械集采的影响。

    此外，外科麻醉业务也实现了稳健增长，其中吻合器产品储备丰富，有望借助集采快速提升市场覆盖与份额。

    药品集采影响减弱，丰富药品储备有望借助集采放量带动业绩平稳增长。2019 年公司两款仿制药阿托伐他汀钙片和硫酸氢氯吡格雷纳入各地联盟集采，并于2021年底完成续标。经过两轮集采，公司两款核心仿制药价格降幅已基本到位，实现了两个药品集采周期间的无缝过渡。2022 年上半年药品业务实现营收17.48 亿元 ，同比降低1.9%，基本与去年持平。随着更多心血管疾病仿制药产品陆续上市、不断拓展新的适应症和患者群体，药品业务有望实现平稳增长。

    平台型企业，多项创新医疗器械产品蓄势待发。公司作为创新驱动的平台型医疗器械企业，近些年持续加大研发投入，2019-2021 年研发投入分别为6.3 亿、8.05亿和11.12 亿，2020、2021 年研发投入占公司总收入均超过10%。基于成熟的医疗器械开发平台和人工智能平台，公司可协同各技术平台拓展冠脉至外周、结构心等细分领域心血管创新医疗器械和人工智能产品，目前已有多项产品处于不同研发及申报阶段，产品线覆盖冠脉、外周、结构心脏病、心脏节律管理&神经调控、电生理、心衰等。

    投资建议：公司是国内心血管医疗器械龙头企业，随着集采业务占比下降，创新器械产品加速放量，且短期内无集采压力；此外药品集采已见底部，新制剂药品相继上市，有望实现药品业务平稳增长。我们预计2022-2024 年将分别实现扣非归母净利润22、25 和31 亿元，同比增长19%、14%和25%。给予公司2023 年20倍PE，对应目标价27.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：高值医用耗材、药品集采风险，产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，疫情反复风险。