良品铺子(603719)：把握韧性 期待成长

　　收入端：开店稳步推进，单店店效恢复较好。开店方面，公司线下门店加大全国布局，在关键城市提升渗透率，截至二季度末，公司线下门店共3078 家，分布于23 个省，189 个城市，新开门店302 家，净开门店104 家，其中直营门店净开31家，加盟门店净开73 家。Q2 已签约待开业门店23 家，其中直营门店5 家，加盟门店18 家。考虑到下半年人流、客流恢复情况整体较好，预计下半年开店势头保持良好，整体可维持上半年的开店速度，预计全年新开门店可达600 家，其中直营店和加盟店的比例预计基本维持在3:7。单店店效方面，公司丰富产品矩阵，整体恢复情况较好。从门店结构看，当前公司门店可划分为购物中心店、交通枢纽店、社区店、街边店和社区mall 店等，预计其中约30%为社区和街边，约40%为购物中心，剩下30%为其他店型。考虑到疫情修复以及社区街铺店受疫情影响较小，预计整体单店店效虽和19 年相比有一定差距，但已经可以持平去年，社区店恢复情况预计较高势能店更佳。产品方面，公司不断丰富产品矩阵，上半年合计上新近400个SKU，，打造出以奇亚籽全麦吐司、手撕肉脯、酥脆猪肉脯、0 添加蔗糖黄桃干为代表的多个爆款新品。同时，公司在儿童零食、礼品礼盒等细分领域取得一定突破，儿童零食品牌“小食仙”上半年全渠道终端销售额为2.19 亿，yoy+21.33%。

    　　利润端，费用投放趋于理性，盈利能力有望改善。22Q2 公司毛利率29.23%，同比下降3.71pct，我们预计主要原因系：（1）产品结构中占比提升的礼盒毛利率较低；（2）进口原材料（牛肉、坚果等）成本上升；（3）受部分地区疫情影响，快递和仓储费用增加。22Q2 公司销售费用率18.57%，同比下降4.50pct，我们预计主要系公司加强广宣费用管控，减少影视剧广告植入等空中费用投放，销售费用投放趋于理性。考虑到成本压力以及二季度费用管控成效较好，我们预计下半年公司仍旧会对空中费用投放相对谨慎，费用投放效率有望进一步提升。与此同时，考虑到疫情对物流影响趋缓以及公司供应链升级，预计运输费用率有望下降，也将带来公司毛利率的小幅修复。综上，预计公司盈利能力仍有望进一步提升。

    　　展望未来，公司稳扎稳打，开店有望稳步推进。开店方面，考虑到公司当前存量门店数仍较少，开店空间较大，同时店效恢复情况较好，门店存货情况较好，同时预计公司在疫情期间给予加盟商一定押金减免，也有望进一步提升管加盟商开店积极性。我们预计公司未来仍将稳扎稳打推进开店。与此同时，伴随疫情对人流、物流影响减弱，预计闭店率有望进一步下降，净开店速度有望提升。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计公司22-24 年营收分别为106.77/125.87/145.94 亿元，净利润分别为4.22/5.15/6.40 亿元，EPS 分别为1.05/1.28/1.60 元, 对应当前PE 为27x、22x、18x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情持续扩散、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全事件。