宏观专题报告:美国式“非典型衰退”演绎前景

类别:宏观 机构:东北证券股份有限公司 研究员:沈新凤 日期:2022-09-20

2022年俄乌冲突 以来,能源价格一度大幅上涨,通胀压力增加,全球央行开启加息模式。在此背景下,美国经济增速连续两季度为负,但劳动力市场却较为强劲。这种“非典型衰退”会演绎成确定性衰退吗?美联储加息政策能否持续?市场对此众说纷纭。本文从总需求角度出发,对美国经济增长前景进行分析,以回答上述问题。

    本文认为美国经济进入衰退状态是比较确定的,但可能是浅衰退而非深衰退。进入到衰退状态的原因在于美国总需求普遍性不足。具体来看,美国个人消费的拉动率将放缓,原因在于:服务消费需求进入新均衡,难以进一步回补性增长;消费者信心依然较低;消费者的消费倾向已处于历史较高水平,边际消费倾向提升空间有限;美国个人储蓄对消费的支撑力不强且通胀进一步侵蚀实际货币余额;加息抑制消费行为。美国私人投资拉动率继续疲软的原因在于:加息将打击住宅投资和厂房、设备等非住宅投资;投资者信心指数低迷;当前美国处于被动补库存周期,后续可能主动去库存。与此同时,受加息背景下美元强势以及全球经济放缓影响,美国出口拉动率料将不足。另外,今明两年美国政府购买拉动率也将不大,原因在于新冠疫情支出使得美国联邦政府债务率已逼近二战时期峰值,为削减债务,2022、2023 财年联邦政府支出将较2021年下降约1 万亿美元。

    但本文认为美国进入到深衰退的可能性也不大,主要原因在于:当前利率水平从历史来看,还不算很高;美国居民和企业的杠杆率情况较为良好,不太可能发生债务危机;通胀预期仍然可控;科技类投资需求依然旺盛,且对加息的反应不明显。

    最后对美联储政策走向进行展望,认为当前美联储具有加息底气,主要原因是通货膨胀高企,而经济增速只是温和放缓,因而美联储的后续动作应是进一步加息使利率进入限制性水平,以抑制通胀。截至2022 年9月19 日,CME FedWatch 显示市场预期2023 年6 月美联储最可能加息至4.25-4.50%区间。但美联储也存在择机降息可能,而这主要取决于通胀前景。鉴于Laubach-Williams 模型估计的自然利率水平处于长期下行趋势,且2020 年2 季度为0.36%,我们可以考虑两种情景。情景1:通胀明显回落。如2023 年PCE 同比回落至2.50%,同时经济衰退,则美联储将放弃限制性利率,隐含的联邦基金利率远低于当前市场预期。情景2:通胀依然顽固。比如PCE 同比为4.00%,假设限制性实际利率为1.00%,那么名义利率应为5.00%,因此美联储将维持高利率较长时间。

    风险提示:衰退超预期,通货膨胀超预期,居民和企业债务风险超预期