卓越新能(688196)深度研究报告：足履实地、行稳致远的生物柴油龙头

　　生物柴油领导者，大浪淘沙屹立行业潮头。公司是中国规模最大、出口量最大、经营最久的生物柴油生产企业，2001 年成立至今，21 年稳步发展奠定行业地位。公司拥有酯基生物柴油产能40 万吨（2022 年底达50 万吨）；产能利用率保持在90%以上；产量市占率、出口量市占率均超过20%。除生物柴油外，公司业务涵盖下游生物基材料，拥有9 万吨产能。基于福建6 大基地，公司稳步扩产，未来3-5 年预计公司将达到75 万吨生物柴油（含10 万吨HVO）和25 万吨生物基材料产能。

    　　欧盟政策持续加码，生物柴油空间广阔。在全球添加生物柴油的国家中，欧盟是最主要的进口国，2021 年达267 万吨，其中31%（82.8 万吨）来自中国，主要为双倍减碳的废油脂生物柴油。根据欧盟现行RED II 政策，至2030 年交通领域生物柴油添加量需达14%；而在2021、2022 年分别的两版后续调整中，这一比例被提升到26%和29%，需求量翻倍。此外，欧盟ILUC 指令明确在2030 年完成对棕榈油生物柴油的淘汰，大豆油生物柴油作为高风险原料也有可能被淘汰，届时将产生总量24%的缺口。在RED II、RED II+和2022 年REDIII 最新投票结果分别对应的情境下，预计2030 年欧盟交通领域生物柴油使用量分别达到2230 万吨、4141 万吨和4619 万吨，年复合增长率4.5%、11.2%和12.4%。

    　　与竞争对手相比，公司优势源于极致的转化率、稳定的原料来源与行业领先的销售规模。从转化率来看，通过持续自主工艺优化，相对于行业平均水平85%，公司废油脂转化率99%，高品质转化率88%，达到行业最优；3pct 的利用率提升可创造超过280 元/吨的成本优势。从原料端来看，多年稳定经营下，公司建立了权威的地沟油采购体系和公允的质量检测标准，收购体系覆盖福建、广东以及周边省份，完全满足现有及在建产能。从销售规模来看，公司是国内产量、出口量最大的企业，市占率超过20%，与海外客户建立紧密深远的合作关系。

    　　拥抱新兴领域，打造生物材料产业链。在稳健扩张主业的基础上，公司对副产品、下游生物基材料也做了全产业链规划。一方面实现对生产过程中各项产物、副产物的完全利用，不产生废物；另外也丰富了公司的产品结构，提前布局2026 年全面施行碳关税下的潜在生物基产品需求。此外，对于烃基生物柴油HVO，公司也在美山基地规划了一条10 万吨产线；通过独有纯化技术优势，改良现有工艺，优化产品性能。

    　　投资建议：我们预计公司2022/2023/2024 年可分别实现营收42.51/47.67/62.13亿元，同比增长+37.9%/+12.1%/+30.3%；实现归母净利润5.07/6.30/7.83 亿元，同比增长+47.1%/+24.2%/+24.3%；对应EPS 为4.23/5.25/6.53，对应目前PE 为17.4x/14.0x /11.3x。参考可比公司估值，同时考虑到公司的绝对行业优势以及在主业及相关产品上的持续布局，给予公司2023 年18 倍目标PE，对应目标价94.5 元，首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：原料来源大幅压缩、行业政策发生重大改变、外贸格局发生重大调整、新技术、新产品研发落后于市场先进技术。