燕京啤酒(000729)：复兴当时 弹性可期

量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著。根据欧睿，21 年我国啤酒行业销售额为6870 亿元，16-21 年CAGR 为5.0%（其中量-0.6%，价+5.6%），我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态：量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定；价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升。21 年我国高档啤酒销售额达2182 亿元，收入占比持续提升（16-21 年占比提升5.86pct 至31.8%），16-21 年CAGR 为9.4%（其中量+7.2%，价+2.1%），增速快于行业整体。啤酒行业竞争格局稳定，21 年销售额口径CR5 为63.5%，百威/华润/青岛/嘉士伯/燕京啤酒市占率分别为18.9%/16.3%/13.5%/9.5%/5.3%。酒企通过囤货、锁价等方式积极应对成本上涨压力，目前主要包材价格回落，我们预计22H2 至23H1 成本下行效果有望逐步体现。

    燕京U8 销量快速增长，大单品战略成效显著。公司推行“1+3”品牌战略，强化燕京主品牌地位，培育三大区域优势品牌（21 年漓泉/惠泉/雪鹿子公司收入占比分别为33.4%/4.9%/4.4%）。近年来公司实行大单品战略，在全国范围内推进燕京U8 产品，借助渠道优势进行铺货、宣传推广，21 年销量逾20万吨（同比+123%）。燕京U8 抓住粉丝经济风口，选择流量明星王一博、蔡徐坤为代言人；采取全链路营销模式，通过高举高打抢占消费者心智，快速进行全国化推广。十四五期间，公司目标将U8 打造成为百万吨的超级大单品。21 年公司将燕京 V10、新雪鹿产品加入大单品计划。公司产品结构持续升级，22H1 啤酒业务里中高档产品收入占比同比+1.24pct。此外公司着力梳理品牌矩阵，持续优化产品体系。

    减亏提效弹性可期，国企改革释放管理活力。子公司亏损拖累利润，公司着力提效增利。22 年新任董事长耿总上任，曾任职于北京顺义区国资委，国企改革经验丰富，倡导公司优化产能布局，提升“处僵治困”成效。22H1 减亏效果显著，实际所得税率/少数股东损益占比分别同比降低4.00pct/4.83pct，归母净利率同比+0.51pct 至5.1%。我们预计随着公司发力子公司减亏，着力降本增效，未来利润空间释放可期。与可比公司对比，公司净利率仍有较大提升空间，我们测算若公司人效及厂效达到青啤与重啤平均水平，则净利率有望提升7.64pct。国企改革有望释放管理活力。2022 年为北京市国企改革三年计划收官之年，我们预计在国企改革推动下，引入战略投资者、增强股权激励后公司经营效率有望进一步提升。

    盈利预测与投资建议。我们预计2022-24 年公司营业收入分别为130.98、142.51、154.52 亿元，同比+9.5%、+8.8%、+8.4%；归母净利润分别为3.23、5.13、6.93 亿元，同比+41.7%、+58.8%、+35.1%；EPS 分别为0.11 元/股、0.18 元/股和0.25 元/股。给予公司2023 年40-50 倍P/E，对应合理价值区间为7.28-9.10 元，对应EV/EBITDA 倍数为8.90-12.32（可比公司均值为13.46）。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。行业竞争激烈，新冠疫情反复，原材料价格上涨。