跨境资本的防火墙：汇率破7不是个事儿

报告要点：

    单单从基本面上，也能解释离岸人民币破7 的事实，美国通胀导致美国的资产回报率相对于中国来说在明显上升，中美名义GDP 之间的差异跌到了除2020Q1 之外的历史最低位。

    然而，8 月以来的这一轮人民币快速贬值的原因应该是美国通胀的粘性超过预期、鲍威尔鹰派的态度也同样超过预期：

    1）美元在供应荒的状态之下，美元的额外升值是人民币汇率贬值的根源；2）从另外一个角度，中国的货币政策也在宽松之途，短端利率水平的不断下降放大了美元紧缺的事实。

    因此，这一轮人民币贬值是市场交易的结果，至少在预期上，中国与美国的政策方向还会背道而驰一段时间。

    往后来看，人民币汇率的拐点至少要滞后于美国通胀及紧缩政策的拐点：

    1）汇率滞后于基本面的原因是：基本面的影响是二阶的（只能影响人民币汇率变化的速度），从二阶变化传导到一阶变化（人民币转贬为升）还需要一段时间；

    2）按照美国当前的主流政策预期，如果紧缩的政策要持续到年底的话，那人民币在今年很难见到转贬为升的拐点。

    当然，我们必须承认的是：这一次全球基本面是脱钩的，这导致全球的汇率是缺乏内部稳定机制的：

    1）所谓汇率的内部稳定机制是，全球基本面的相关性导致国别之间的基本面不会相差太远，大国政策的基调大多是同向的；2）然而这次基本面的相关性被打破了，就连遵循一价定律的通胀，在全球都不是同步的，这应该和全球贸易的被割裂有关；3）这确实增加了米德冲突，也使得各国政策在外部及内部平衡的抉择问题上的难度是增加的。

    但对中国来说，这次的贬值可以说是良性的：

    1）汇率的预期其实是坚挺的，NDF 近来甚至从贴水状态变成了升水状态，这是2012 年以来的首次；

    2）这意味着汇率贬值不会引起进一步资本流出，贬值预期自我加强乃至失控的风险不大；

    3）汇率贬值，还可以为当前的基本面增加些许输入性通胀的预期。

    再加上逆周期因子这个工具我们尚未动用，可以说，汇率对国内资产以及政策基调的影响应是极为有限的。因此，当前解释国内资产的问题还是国内问题，鉴于国内还在政策宽松中，当前利率债应还是占优资产。

    风险提示：疫情反复超预期风险，地缘政治冲突超预期风险。