雪榕生物(300511)：产品价格淡季不淡 食用菌龙头迎来困境反转

事件概述

    2021 年，公司实现营业收入20.63 亿元，同比下降6.33%；实现归母净利润-3.09 亿元，同比下降224.94%，为2011 年以来首次出现亏损。2022H1，公司实现营业收入9.74 亿元，同比上升4.82%，归母净利润-1.01 亿元，同比下降42.59%。公司2021年和2022H1 出现亏损是由多方面因素造成：（1）食用菌行情持续低迷；（2）疫情反复， 消费尤其是餐饮行业消费受限；（3）原材料价格上涨带来成本上升。2022 年7 月中下旬以来，受供给端影响，食用菌尤其是金针菇价格出现显著上涨，公司作为食用菌行业龙头，食用菌日产能和金针菇日产能居全国首位，随着主产品价格上涨，公司有望迎来困境反转。

    分析判断:

    食用菌龙头营收维稳，低迷行情拖累2021&2022H1业绩

    2017-2020 年，公司业绩持续向好，营业收入从13.30 亿元增长至22.02 亿元，CAGR+18.30%；归母净利润从1.22 亿元增长至2.47亿元，CAGR+26.51%。由于食用菌价格自2020 年四季度开始回落，叠加新冠疫情反复，公司业绩受到影响，2021 年公司实现营业收入20.63 亿元，同比下降6.33%，实现归母净利润-3.09 亿元，同比下降224.94%，为2011 年以来首次出现亏损。2022 年上半年，食用菌价格持续低迷，且由于公司主要原材料为种植业废弃物及下脚料，据公司公告，受大宗货物贸易影响，主要原材料采购价格上涨明显，公司继续亏损，实现归母净利润-1.01 亿元。

    淡季不淡，多因素推动食用菌价格普涨

    今年7 月中下旬以来，食用菌价格出现明显上涨，分品类来看，涨幅最大上涨速度最快的为金针菇，杏鲍菇和香菇价格也出现了上涨。从理论上来说，二季度和三季度是金针菇消费的淡季，因为金针菇主要适用于火锅消费，每年的消费旺季是一季度和四季度，因为火锅的消费需求会比较大。金针菇价格在消费淡季的大幅上涨是超预期的，我们认为近期以金针菇为代表的食用菌价格上涨的主要原因为：（1）今年 7 月份开始毛猪价格维持高位，带动居民未来通胀预期升温，导致所有的生活必需品价格上涨，或者说食品类原材料价格上涨，包括肉类还有蔬菜。（2）8 月份全国出现大范围的高温干旱，多地气温持续处于 40 度以上，损害了蔬菜的生长。另外高温带来电力供应紧张，多地拉闸限电影响了蔬菜储藏和运输，在蔬菜供应受阻的情况下，价格出现上涨，金针菇的价格跟随蔬菜价格上扬；（3）食用菌价格自2020 年下半年开始回落，持续低迷，行业陷入亏损出现产能去化；（4）二季度和三季度是消费淡季，大厂存在未满负荷生产的 情况。

    生产基地&营销网络遍布全国，产品直达C 端客户公司是我国产能最大的食用菌工业化生产企业，截止2022 年6月30 日，公司在国内已建成吉林长春、山东德州、广东惠州、四川都江堰、贵州毕节、甘肃临洮六大生产基地，在国外建成泰国生产基地。2018-2021 年，公司食用菌日产能由1060吨增加至1345 吨，CAGR+8.26%；公司主产品金针菇日产能由900 吨增长至1050 吨，CAGR+5.27%。公司的食用菌日产能和金针菇日产能均居全国之首。营销方面，公司依托合理的产能布局，已在全国布局六个销售大区，建立了覆盖主要人口集中地区的全国性销售网络；公司持续多年推进多渠道销售策略，精耕KA 渠道，加大对永辉超市、家家悦等大型连锁超市的铺货力度，并持续进行主题推广，强化公司线下品牌力和渠道力；公司也已入驻盒马鲜生、叮咚买菜等生鲜头部平台，发挥自身7 大生产基地创立“新鲜半径”的优势，每日捷配直供电商仓储，让产品快捷直达C 端消费者手中。

    投资建议

    我们分析：1）受益于主产品尤其是金针菇价格上涨，公司作为食用菌生产企业龙头，食用菌总产能和金针菇产能均居全国首位，今年下半年业绩有望改善迎来困境反转。2）公司生产基地和营销网络布局全国，华中和华东生产基地的新建也在持续推进中，产品直达C 端客户，目前已入驻多家线上线下平台，配合多样化营销方式与丰富的产品品类，未来业绩有望进一步增厚。考虑到这些因素影响，我们预计，22-24 年公司的营业收入分别为25.74/30.52/35.79 亿元， 归母净利润为1.03/2.99/3.25 亿元，EPS 为0.20/0.60/0.65 元，2022 年9 月16日股价7.14 元对应22/23/24PE 分别为35/12/11X，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示

    原材料价格波动风险，市场竞争加剧导致产品价格下降风险，销售价格及利润季节性波动风险。