信用债研究报告：中小行二级资本债活跃度提升 关注中长久期交投机会

投资要点

    商业银行二级资本债：1）作为“标准化”的资本补充工具，次级条款、减记条款和提前赎回条款是其核心条款。2）发行二级资本债主要是出于补充二级资本，提高资本充足率的目的，其是补充二级资本最具性价比的工具，尤其对资本补充渠道较为有限的非上市中小银行的优势最为明显。

    一级市场发行：1）2017 年金融去杠杆，商业银行补充二级资本的需求提升，二级资本债发行快速扩张。今年以来，疫情持续冲击经济，叠加房地产加速下行，房企违约+房贷断供潮，商业银行资本压力进一步加大，商业银行二级资本债发行继续加速，全年发行规模有望再创新高。2）以城农商行为主的非上市中小银行的资本压力较大且融资渠道有限，对二级资本债的需求较高，近年来非上市中小银行的二级资本债的发行只数占比持续在60%以上，但单笔债券规模较小，发行规模占比不足20%。

    存量二级资本债以高评级主体为主，主要为大型国有行、股份行、大部分城商行和少数农商行，低评级主体则主要为农商行。

    3）加权平均发行利率整体呈震荡下行趋势，AAA 评级的下行幅度更大，主要与近年来中小银行风险事件频发，市场风险偏好下降有关。4）发行期限基本为10 年和15 年，主要形式为5+5 和10+5，5+5 年是主流期限，发行占比在90%以上。考虑到二级资本债到期最后5 年按每年20%的比例逐年递减计入监管资本，银行大多会选择行使赎回权并新发一期，以达到最大化补充资本金的目的，迄今共有40 只商业银行二级资本债未行使赎回权，涉及37 家发行主体，均为中小银行，信用资质较弱。

    二级市场交易：1）2017 年以来，二级市场月成交额显著提升，换手率也呈现明显的上行趋势，其市场流动性明显提高。市场对金融债的偏好抬升，或与降低风险敞口有关，城农商行二级资本债成交占比大幅提升，宁波银行、上海银行、顺德农商行、中原银行、青岛银行、南京银行等中小行二级资本债活跃度明显提升，新券热度较高，期限多在4-5 年。2）2022 年至今，商业银行二级资本债信用利差呈现先走扩后收窄的走势；等级利 差，除1 年期AAA-/AA+微幅走扩外，其他均有所收窄；期限利差波动较大，呈现震荡走扩的走势；品种利差呈现震荡收窄的趋势，低等级品种利差收窄更为明显。

    投资价值及展望：1）资产荒加剧，今年以来二级资本债热度进一步提升，目前利差较薄，但供需结构对行情的支撑或延续，二级资本债仍有一定投资价值。2）参考2019 年以来情况，9-10 月往往是信用债净融资淡季，同时考虑到今年地方政府专项债发行前置，后续进入专项债发行淡季，且已发行的专项债加快结存使用，或对部分城投融资形成挤出效应，供给端整体压力不大。3）目前国内信贷和经济仍处于弱复苏状态，央行货币政策仍需维持宽松，为宽信用和稳增长保驾护航，货币市场流动性预计延续平稳宽松，“结构性资产荒”延续，随着二级资本债热度的提升，其仍有一定的交易和配置机会。

    投资建议：1）商业银行二级资本债兼具交易属性和配置属性，交易优先考虑相对长久期的国股行二级资本债，当前资金面平稳宽松，债市调整风险优先，且国股行流动性较好，交易属性更强。对于负债端稳定的配置资金，可以关注优质中小行二级资本债的票息优势，久期可适当拉长至5 年左右。2）利率债偏强震荡，利率易下难上。8 月MLF 超预期降息，同时央行非对称下调5 年期LPR，政策稳地产宽信用的取向明确，但成都、深圳、北京等核心城市疫情此起彼伏，对消费和地产仍有拖累，9 月初以来地产销售再度大幅回落，经济偏弱、货币偏松的格局难以扭转，在流动性平稳宽松、实体融资需求尚待修复的环境下，债市利率上行风险有限，整体维持偏强震荡。3）信用债情绪维持偏强，票息+适度拉久期策略。资金面泛滥，机构欠配压力仍大，继续支撑债市资产荒逻辑，信用债市场情绪预计延续，信用利差维持低位，当前仅期限利差还处于相对高位，考虑适当拉久期策略。

    风险提示：货币政策宽松不及预期；流动性收紧超预期；违约风险超预期；绿色投资效果不及预期；猪周期上行幅度超预期；宽信用进展超预期；增量政策超预期；美联储加速收紧影响超预期。