逝去的芳华:日本经济所失去的20年

类别:宏观 机构:国元证券股份有限公司 研究员:杨为敩 日期:2022-09-16

报告要点:

    日本所失去的20 年是一个被人翻来覆去琢磨的样本。

    危机并不会必然引起经济长期崩溃,而为什么单单日本陷在危机之中迟迟爬不起来,资产负债表的衰退是目前流行的解释。

    但这个解释也不能解释全部:

    1) 资产负债表衰退的前提是资产价格的大幅缩水,但如果经济存在韧性,则资产价格就不会大幅缩水,也就是说,日本在资产下跌最初的那一下,其经济就已经失去了韧性;

    2) 日本经济崩溃时,其企业杠杆过高也不并不是合理的理由,以上帝视角看,近年中国、中国香港、法国和新加坡等国家的企业杠杆率已经超过了日本当时的水平。

    日本真正的问题在于万念俱灰的信心,一个关乎技术的问题是,在最初泡沫崩溃的那一下,日本政策的应对是偏慢的:

    1) 日本经济泡沫破灭始于1990 年,但日本首次降息的时间是1991 年7 月,此间间隔的时间高达一年半左右;

    2) 信心一定是一个加速度,90S 日本最佳挽回败局的时间窗口被错过了,在经济周期被拖长后,积极的政策效果有可能南辕北辙。

    更深层次的影响一定是日本的产业问题:

    1) 一个成熟国家的发展无非靠两个东西,人口或人均GDP,前者是地广物博,后者是技术革命;

    2) 日本并不在地广人稀的国家之列,而日本的科技产业在过去三十年内出现了明显的滑坡。

    再深挖一步的话,日本的科技停滞不前,其原因是教育这个重要的孵化器的作用在下降:

    1) 一个现实是:自危机后日本教育所获得的财政资源明显下降;2) 随着日本的人口老龄化,社会保障是一块越来越多的刚性支出,这块支出的增加导致日本财政对教育的支持力度被不断挤出,政府自顾不暇;3) 教育这一投资属长线投资,而日本首相的更迭又过于频繁(仅90 年代,就有7 位首相在任),这使得每一届政府都对基建这种短时见效的投资更加偏好。

    再深挖的话,日本的老龄化与日本的住房成本或人口密度关系不大,日本的经济发展也没有到瓶颈,日本的生存压力似乎是被人为放大了:

    1) 人口密度不是生育率必然下降的理由,在日本人口增长停滞的初期,新加坡、菲律宾、印度、韩国等国家的人口密度不比日本低,但这些经济体的人口一直增长至今,如今新加坡的人口密度是日本的22 倍;2) 日本的房价压力实则不大,在全球几个重要城市中,东京的住房收入比都排不到偏前的位置,北京的住房收入比是东京的近四倍;3) 此外,经济也没有天然的瓶颈,当年日本经济绝没有好到不可增长的程度,如今就连人口密度远高于日本的新加坡,其人均GDP 水平也是日本的近两倍。

    日本人口更大的问题是:日本蔽塞的移民文化没有给日本合理的人口缓冲器,除了日本过低的英语普及率之外,更重要的是文化认同问题。

    现如今的日本似乎已经逐步走出泥潭,资产负债表也慢慢地爬了起来:

    1) 日本重新重视产业的孵化作用,自2006 年教育改革之后,财政对教育的支持就逐步增加;

    2) 日本在执政上的连贯性明显增加,且安倍彻底执行了充分宽松的货币政策,甚至在2016 年后,将企业长期贷款利率稳定在1%或以下的位置之上;3) 预期逐步扭转之后,日本逐渐走上了正轨,不但房价和股市开始企稳走升,而且私人和企业所持有的非金融资产也开始转降为升。