燕京啤酒(000729):U8放量叠加改革提速 “新”燕京未来可期

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:陈彦彤/叶倩瑜/杨哲 日期:2022-09-16

  解析U8 高增长之谜。此前燕京由子公司各自独立经营,同一产品不同地区拥有不同的包装和定价,缺乏全国化大单品。U8 上市之后,燕京举全公司之力,将U8 在全国进行推广。U8 于2019 年上市,2020 年销量达10 万吨,2021 年销量达26 万吨,增长十分迅速。U8 的亮眼表现与其产品特点、渠道优势、营销策略改变有关。1)产品力强:“小度酒、大滋味”,复制漓泉1998 成功经验。

      2)渠道推力强:终端利润高,适配度高。3)营销年轻化:首次签约代言人,重视与消费者互动。与竞品对比来看:1)U8 处于8-10 元竞争对手薄弱的价格带,竞争较为缓和;2)公司核心资源向U8 倾斜;3)U8 销量增速比竞品更快。

      U8 未来增长空间来自于北京市场的深耕,和其他空白市场的开拓。目前,燕京U8 约60%的销量来自于北京及其周边市场,在广东、福建、河南等地亦有不错表现。U8 未来的增长空间主要来自两方面:1)北京市场:U8 最初以餐饮渠道为切入口实现了快速放量,未来该产品将逐步向流通渠道和KA 渠道拓展。2)其他区域:U8 目前主要在北京进行推广,未来有望逐步走向全国,实现进一步扩张,市外市场增加空间主要与当地消费力水平有关。

      新管理层上任,改革有望提速。燕京啤酒管理费用率高、员工人数多,净利率处于同行业中的较低水平(2021 年燕京啤酒销售净利率仅为2.45%,同行业其他企业销售净利率均在10%以上)。此前燕京受困于庞大的组织架构,部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整:明确总部职能,管理精细化;并通过关厂增效持续优化产能利用率。2022 年5 月新董事长上任,公司改革有望提速。

      燕京啤酒和青岛啤酒同属于国资委控股企业,但青岛啤酒的改革先于燕京啤酒,可借鉴青啤的改革之路判断未来燕京利润的改善空间。青岛啤酒开启改革之后净利率得到有效提升,从2016 年的4.24%提升至2021 年的10.79%,5 年时间净利率翻倍提升。考虑到燕京啤酒当前销售净利率仅2.45%,未来较容易实现翻倍,若未来改革进展顺利,净利率有望接近青岛啤酒2021 年水平。

      盈利预测、估值与评级:燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一,借助大单品U8 的快速放量有望实现业绩的超预期增长,且公司降本增效的空间较大,利润具有一定的弹性空间。我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测分别为3.34/4.46/5.57 亿元,折合2022-2024 年EPS 分别为0.12/0.16/0.20 元,当前股价对应2022-2024 年的PE 分别为72x/54x/43x,维持“增持”评级。

      风险提示:原材料成本上涨快于预期;区域竞争加剧;大单品拓展低于预期;疫情持续时间超过预期。