探秘利率中枢(一)：利率还有下行空间吗？

过去40 年，全球利率下行在各国屡见不鲜。背后反映的是全球经济增速持续放缓。然而利率的下行并不完全是“匀速运动”，当地产部门出现问题后，各国利率往往都会出现明显的“下台阶”效应。本轮中国利率可能也会出现利率“下台阶”的趋势。

    为了研究地产部门出现问题后，各国在货币政策或财政政策上的选择，我们重点选取了日本和美国两个典型案例：

    ① 日本案例：地产泡沫破裂后，日本经济持续走弱存在两大核心矛盾：1）经济“负循环”难以打破；2）不良资产持续积累，银行“惜贷潮”形成。

    为了托底经济，上世纪90 年代日本央行持续降息，也因此推动债市走出了一轮长达7 年的牛市。最终，1998 年下半年，不良资产处置问题终于被摆上台面。“财政兜底”剥离不良资产计划的最终推出，也标志着日本债市暂时结束了牛市行情。

    ② 美国案例：美联储在次贷危机中的反应显得更为及时，在短短1年时间内先后将政策利率调降至“零利率”水平，并推出第一轮量化宽松，使得美债走出一轮“快牛”行情。

    伴随金融主体风险的逐渐化解，美国政府导向也由前期的“稳主体、稳信心”，逐步转向了后期的“稳经济”。奥巴马签署财政刺激法案，使得美国就业市场和消费信心逐渐触底反弹，也标志着美国债牛的暂时结束。

    历史上来看，地产部门一旦出现问题后，总是遵循“先货币，后财政”的处置思路：1）地产对经济存在“溢出效应”，降息托底经济有必要；2）降息有助于扭转资产价格下跌预期，进而疏解“资产缩水”压力；3）货币政策调控更具灵活性。

    当下，中国地产部门压力犹存，接下来，如何妥善处置地产“困境”

    仍是政策关注的重点。而目前稍显韧性的出口压力也并未完全显现。

    当中国出口压力进一步显现，届时央行继续降息的必要性凸显，叠加海外加息预期的钝化，也会为利率继续下行打开空间。

    风险提示 全球经济超预期衰退，全球通胀超预期上行，新冠疫情传播超预期，历史经验推演存在误差