中航沈飞(600760):盈利维持“新常态” 龙头开启第二增长曲线

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:付宸硕/陈卓/刘意 日期:2022-09-15

22H1 公司实现营业收入198.12 亿元,同比+23.39%;实现归母净利润11.19 亿元,同比+20.74%;实现扣非净利润10.97 亿元,同比+22.97%。报告期内公司受益于十四五期间成熟型号保持量产,新型号放量在即有望提供第二增长曲线,公司盈利水平稳健提升,维持高位“新常态”。随着公司市场化改革持续推进,管理水平不断提升,预计公司盈利能力有望持续提升,维持“买入”评级。

    2022H1 年营收利润稳健提升,盈利能力维持高位“新常态”。受十四五规划和军品订单增长影响,公司22H1 实现营收198.12 亿元,同比+23.39%;实现归母净利11.19 亿元,同比+20.74%;实现扣非归母净利10.97 亿元,同比+22.97%。其中22Q2 实现营收120.09 亿元,同比+16.96%;实现归母净利6.07亿元,同比+4.46%;实现扣归母净利6.31 亿元,同比+5.92%。公司整体毛利率同比下降0.08pct 至9.73%。费用端,22H1 受协定存款利息收入增加、贴现息支出减少影响,财务费用同比下降1.22 亿元至-2.12 亿元;销售费用同比-47.69%至0.04 亿元;公司研发投入增大,研发费用同比+53.82%至4.07 亿元;受职工薪酬增加影响,管理费用同比+9.84%至3.24 亿元。或叠加营收增幅较大影响,公司整体期间费用率同比-0.18pct 至2.64%。综合以上因素,叠加投资净收益、信用减值损失等影响,22H1 公司净利率同比-0.31pct 至5.65%,基本保持稳定,毛利率净利率自2020 年以来始终保持高位,成为公司发展“新常态”。

    应收账款增长预示产业链景气提速,客户信誉高现金流有望改善。伴随报告期内公司原材料等采购逐步到货、产品销售逐步确认收入,期末预付款项达189.15亿元,较期初-12.80%,期末合同负债达206.07 亿元,较期初-44.03%。受订单陆续交付、在产品减少影响,存货较期初-28.57%至66.40 亿元,其中原材料较期初+55.88%至3.38 亿元,或表明公司在手订单饱满,正积极备货备产。报告期末公司应收账款规模达48.21 亿元,同比+40.81%,或表明公司业务依然景气向好;受收购、增资吉航公司影响,期末货币资金同比-68.21%至129.86亿元;受上期收到客户货款较多,本期货币资金、预付款项等减少影响,22H1经营性净现金流为-74.92 亿元(期初100.95 亿元),考虑到公司下游主要为军方,回款风险低,公司现金流状况有望持续向好。

    产能提升叠加业务拓展,战机龙头跃马扬鞭奋向前。报告期末在建工程同比+26.61%至12.54 亿元,或表明公司正积极扩产。随着新建及改造项目投产,公司产能将持续提升,核心竞争力有望进一步增强。2022 年4 月,公司以1.57亿元现金收购吉航公司60%股份并以2 亿元现金增资,总计持有吉航公司77.35%股份,成为其控股股东。吉航公司注册资本3.71 亿元,主营航空器设备维修和零配件制造业务。22H1吉航公司实现收入0.82 亿元,;实现净利润721.68万元。在飞机全寿命周期中,维修价值量占比近半,控股吉航公司所拓展的维修业务有望给公司带来新的营收增长。

    新型号有望提供第二增长曲线,唯一舰载机制造商前景广阔。从代次看近几年各型先进装备正陆续服役,虽然我军目前已实现重要型号的代次突破,但目前仍有大量老旧装备在役,新型号仅初步列装,整体水平与美俄相比存在较大差距。随着我军现代化建设加速,老旧装备更新换代、新型号加速列装,进而给产业链带来发展契机。根据2021 年3 月5 日辽宁电视台报道:新型号中,歼-35存在四种改型,可覆盖陆基/舰载等作战场景。近期歼-35 频繁试飞,中国海军代表团前往武汉航母楼参观歼-35 对外释放出明显的信号:歼-35 或将成为下一代舰载机,市场前景巨大。中航沈飞是我国主战军机型号核心生产商,是国内唯一舰载歼击机制造商,随着新型号军机后续定型放量,有望为公司打开第二增长曲线。

    风险因素:军费开支增速下降;未来我国在航空防务装备方面的预算减少;公司产品质量控制风险;技术创新风险等。

    盈利预测、估值与评级:公司为我国军机龙头与唯一舰载歼击机制造商,将持续受益主战机型换装列装提速;在军品定价机制改革及自身市场化改革下,公司盈利能力有望持续提升。维持公司2022/23/24 年归母净利润预测20.6/24.8/29.9 亿元,对应EPS 预测分别为1.05/1.27/1.52 元,现价对应2022/23/24 年PE 分别为64/53/44x。选取航发动力、中航西飞为可比公司,截至9 月15 日可比公司Wind 一致预期2023 年PE 均值为63x,考虑公司战斗机龙头地位以及新型号放量在即有望提供第二增长曲线,我们给予公司2023 年65x 目标PE,对应目标价83 元(原目标价75 元),维持“买入”评级。