海天味业(603288)系列报告之二:高墙壁立 内有乾坤

类别:公司 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:孟斯硕/王洁婷 日期:2022-09-15

导语:海天味业是我国调味品龙头企业,在2021 中国品牌力指数(CBPI)榜单中公司勇夺酱油、蚝油、酱料、食醋“四冠”。前期,我们发布了《海天味业(603288)系列报告之一:海阔从鱼跃,长空任鸟飞》,主要论述行业的发展空间,并以日本调味品龙头龟甲万为借鉴,分析了公司的发展前景和路径。本系列报告二,我们将阐述公司除酱油外主要产品的发展状况和前景,挖掘公司主要竞争优势,证明公司持续获取市场份额的能力。

    调味品大行业,集中度有望提升,公司稳定性及成长性兼具。2021 年我国调味品市场规模达4594 亿元,2021 年增速16.3%,虽然行业大增速较快,但集中度整体较低。2020 年我国调味品行业CR5 为19.5%,相比日本25%,美国34%仍有提升空间。我国调味品行业公司间实力差距较大,有利于行业集中度的提升。公司是调味品行业龙头企业,自2014 年上市以来营收和净利润便持续保持着双位数的增长。2021 年公司总销售额250.04 亿元,其中酱油/蚝油/酱类/以醋和料酒为主的其他调味品分别占比56.74%/18.12%/ 10.66%/8.84%。

    公司细分品类百花齐放。公司酱油销售额占比超过50%,市场可能担心酱油细分行业未来的可持续增长性,而其他细分行业的体量不够大无法承接酱酒的增速。我们认为酱油市场依然处于增长轨道,远未到达天花板,而其他品类也处于优质赛道,成长可期。公司酱油/蚝油/酱类近5 年CAGR 分别为13.36%/19.46%/8%;其他品类中醋和料酒初具规模,2021 年同比增长13.37%,也具备较大发展潜力。蚝油好赛道,高成长:蚝油市场规模大约110 亿元左右,行业具备两位数增速,是近几年来增速最高的子品类之一。

    行业集中度较高,公司市占率42%。然而, 蚝油市场渗透率依然很低(22%),对比鸡精(61%)有不到3 倍的空间,行业处于快速成长期。调味酱随着市场集中度提升稳健增长:行业规模大约500 亿元,公司市占率5%左右。调味酱行业整体增速较慢,但行业集中度较低,CR3 约18%,具备集中度提升空间。其他产品,百花齐放: 2020 年我国调味品行业中,除鸡精(粉)调味料、香辛料及香辛料调味品的产量下滑之外,其余细分产业的产量均呈现上升趋势。其中增速较快的细分产业依次为火锅调料、蚝油、酱腌菜等。目前公司生产的产品已涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种600 多规格,对比龟甲万2000 多种的酱油产品要以及巅峰时期超过5000 种的产品体量,公司未来挖掘新品空间依然很大。

    公司五大护城河:公司业绩优秀,能够抵御行业波动,获得优于竞争对手的毛利率和净利润率水平,主要得益于其拥有较为明显的护城河。1、底蕴深厚,规模优势显著:公司拥有总面积达60 万平米的天然晒场,年均日照300 天以上,是产品质量和产量的基础。公司酱油产销量行业第一,对上游议价能力较强,人均生产效率高,人均调味品产值是可比公司的3-5 倍,公司人员工资待遇较高,人员学历结构更优,单个研发人员也能够获得更高的研发经费,此外,公司销售费用率、管理费用率也明显低于行业公司,使得公司拥有较高的毛销差和净利率。2、渠道及品牌力壁垒:公司是调味品品牌中为数不多的全国性品牌,家喻户晓,经销商遍布全国,实力雄厚,公司 的强势地位使得经销商能够接受更低的利润率,将实惠给到消费者。3、技术及研发壁垒:在通过基础研发获取卓越产品质量的基础上,公司能够通过生产效率的不断提升降低成产成本,消化原材料价格上涨带来的影响。4、具备市场定价权:公司往往在调味品行业中带头涨价,具备较高市场定价权,有利于其自身价格策略的主动调整,且最大程度的降低公司涨价对销量造成的负面影响。5、餐饮地位难以被撼动:餐饮企业可能更重视调味品的普适性和性价比,也更倾向于一站式购买且一旦习惯用一种产品,更换的难度较高。海天产品矩阵全面,在餐饮端具备较高壁垒,另外,餐饮店的偏好对C 端消费者也能够起到教化作用,从而带动C 端销售。

    盈利预测与评级: 我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为274.43/313.11/352.09 亿元,分别同比增长9.76%/14.09%/12.45%;归母净利润分别为73.42/86.70/98.41 亿元, 分别同比增长10.11%/18.06%/13.52%;EPS 分别为1.58/1.87/2.12;2022-2024 年对应PE 分别为48/40/36 倍,维持“推荐”评级。

    风险提示:疫情影响餐饮端需求、运输受阻;食品安全风险;原材料波动风险。