轻工造纸行业2022年中报回顾：家居包装格局优化持续演绎 静待H2行业盈利改善

本期投资分析意见：

    投资观点：2022 年以来轻工行业普遍受到需求放缓，原材料及能源成本抬升影响，收入和盈利端均承压。

    但部分赛道的龙头公司凭借自身Alpha，体现出更强的经营韧性，行业外部压力的存在有利于竞争格局的加速优化，待外部压力缓解后，我们预计龙头企业会展现出更佳的经营的表现；家居：2022 年以来地产增速放缓，叠加3 月以来的疫情冲击，行业格局进一步分化，龙头凭借多品类延伸、多品牌拓展、多渠道布局，表现强Alpha 属性，持续穿越地产周期，看好顾家家居、欧派家居、喜临门、志邦家居、索菲亚等。包装：

    PPI 上行压力下，已经实现格局优化的赛道，有较强的成本转嫁能力和利润弹性；纸包装，格局优化，龙头增速稳健，盈利弹性已现，如裕同科技；金属包装，龙头收入仍显韧性，如宝钢包装、奥瑞金等。轻工消费：

    白马龙头精细化运营能力优异，持续整合市场，如晨光股份、公牛集团；看好自主品牌渠道拓展、产品结构升级的百亚股份；以及渠道变革、产品力提升的潮宏基；造纸：木浆价格持续高位，关注自产浆产能充足或者能够传导成本压力的龙头企业，如太阳纸业、华旺科技等。出口链：关注需求向好的户外用品赛道，如浙江自然、依依股份、嘉益股份等。

    家居：行业增长持续分化，龙头企业Alpha 凸显，增长具备韧性。1）成品家居：外部冲击加速行业分化，龙头强者恒强，集中度提高逻辑持续演绎。收入端，Q2 内销受疫情影响，外销景气度走弱。2022 年以来受地产景气度下行、疫情封控等外部环境冲击，行业整体增速承压，软体龙头增速领跑行业，顾家家居/喜临门2022H1 收入增速分别为12.5%/16.1%，验证行业集中度持续提升趋势。盈利端，内销盈利略有承压，外销明显改善。Q2 受疫情影响，收入和费用投放存在一定错配，内销盈利整体表现较为承压，但床垫企业22H1 毛利率保持相对稳定。外销呈现明显的盈利改善，主要受益于人民币贬值、海运费下降等外部环境改善。2）定制家居：龙头零售增长亮眼，业绩韧性凸显。收入端，不同类型企业分层明显：22H1 欧派家居、索菲亚等一线龙头收入增速保持10%以上增长，志邦、金牌等二线龙头收入增速5-10%，其余定制企业收入均为负增长。定制行业重回零售竞争，龙头Alpha 体现明显，大宗业务阶段性收缩。盈利端,受原材料、大宗、疫情、配套品等因素影响，毛利率持续承压,中长期看，费用投放将匹配收入、规模效应显现优化利润率。

    包装： 行业格局优化，龙头Alpha 强化，盈利回弹。纸包装：格局优化，龙头增速稳健，盈利弹性已现，2016-2021 年头部纸包企业的收入年均增速为21.2%，远超行业平均的5.4%，头部纸包企业在核心主业基本盘稳健的情况下，注重第二增长曲线的开发，新业务正加速放量，熨平收入的周期性波动，行业洗牌加速，订单持续向龙头集中，头部纸包企业均实现市占率提升。盈利端：原材料价格回落，盈利环比已现改善趋势。

    金属包装：收入仍显韧性，盈利能力阶段性承压。收入端，受疫情影响增速回落，但双位数增长仍显韧性，利润端，原材料仍处高位，盈利能力阶段性承压，两片罐龙头边际改善。长期来看，两片罐行业整合促进价格重回上升通道，盈利筑底反弹。

    轻工消费：白马龙头精细化运营能力优异，持续整合市场。收入端，22H1 轻工消费行业整体收入同比增速放缓（系高基数、宏观消费景气度、疫情扰动等），22Q1/Q2 收入同比+5.6%/+2.2%，龙头公司增速普遍显著高于行业，如晨光股份、公牛集团，兑现集中度提升逻辑；国潮崛起，国产品牌弯道超车，如百亚股份。

    盈利端，在原材料成本上行背景下，绝大部分轻工消费公司盈利回落，22Q1/Q2 归母净利润同比-16.2%/-10.2%，白马消费具有较强的品牌与渠道力，构筑定价权，对冲成本上行压力，盈利能力整体较为稳健。展望22H2：疫后需求复苏改善，原材料价格回落，有望推动盈利修复；后疫情时代消费分层趋势明显，对企业的立体化营销矩阵和多元化渠道能力提出更高要求，龙头精细化运营能力优异，将持续整合市场。

    造纸：成本及需求冲击下，纸企盈利分化，龙头持续扩产整合市场。回顾上半年，浆价上行是造纸行业上半年的主旋律，浆纸系受浆价上行影响，成本压力较大，浆纸一体化的龙头企业盈利表现较为优异，废纸系：

    终端需求疲软，行业盈利处于低谷。特种纸：生产壁垒高，销售渠道稳定性强，竞争格局优于大宗纸，行业盈利能力稳定。展望下半年，预计2022H2 木浆供求紧平衡，浆价短期维持高位，新产能投放后有望缓解供给压力；大宗纸需求具备韧性，龙头持续扩产整合市场；特种纸赛道小而美，竞争格局差异较大，部分赛道需求表现旺盛。

    出口链：户外用品赛道向好，期待后续盈利弹性。收入出现分化，耐用家居产品收入增幅大幅走弱，受益于渗透率提升的产品品类、日用品及户外用品，订单有望维持更为稳健的增长，如浙江自然（充气床垫等户外用品需求量高增，欧美疫情缓和后户外运动参与率回升）、海象新材（海外PVC 地板行业渗透率提升，逐步实现对地砖、实木复合产品的边际替代）、依依股份（宠物垫及宠物尿裤核心产品高速增长，稳居宠物卫生护理代工龙头地位）、嘉益股份（保温器皿户外、居家、办公等应用场景多元化）、哈尔斯（受益于短途出行、户外运动增加保温杯订单放量）等。中长期海运费回落、人民币贬值、关税减免等因素共同作用，有望释放利润弹性。

    风险提示：国内疫情扰动，对终端需求、客流、物流产生影响；大宗原材料价格波动对盈利能力的冲击。