北方国际(000065):从电力运营、跨境物流角度再探究公司价值

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:岳恒宇/唐笑/贾宏坤 日期:2022-09-13

  公司的电力运营及跨境物流业务不仅紧扣当下市场热点,且具备业绩稳定兑现条件,可为公司带来稳定现金流,且跨境物流业务具备极高的成长性,与传统工程业务不同,具重估条件。本文为分部估值提供一些思路供大家参考。

      从电力运营探讨公司价值:公司目前有三大电力运营项目。 1)老挝南湃水电站项目:项目为公司的第一个特许经营权项目,为公司转型一体化奠定基础。项目签署了长期购电协议,对电费回收有充分的保证。若未来发电量不受宏观调控影响,营业收入约在1.5-2.0 亿元左右浮动,贡献利润在1000-2800万元左右。2)克罗地亚风电项目:项目并未签署长期购电协议,运营收入随市场浮动。今年上半年,欧洲能源危机推动克罗地亚电价高企,上半年发电均价为0.19 欧元/度,远超项目可研估计。我们估计项目2022 年可产生约7亿元营收,贡献4 亿元净利润。2023 年以200 欧元/MWH 的市场价格单价估计,项目将产生超过4.5 亿元营收,贡献约3.5 亿元人民币利润。3)孟加拉项目:年发电量约 85.8 亿度。根据我们估算综合发电成本约在350-400 元/MWH 左右。当项目进入稳定阶段,每年约可贡献1.41 亿元发电利润。

      从跨境物流角度探究公司投资价值:公司目前有两大“市场一体化”项目。1)蒙古一体化项目:项目主要包括四部分营收:采矿工程费、物流运输费、通关仓储收入及焦煤贸易收入,当前主要由贸易收入主导。公司的蒙古一体化项目主要通过满都拉口岸过货。预计今年公司过货量有望达到112 万吨,贡献利润接近1 亿元。2023 年口岸总过货量有望达到500 万吨左右,公司约可实现焦煤贸易250 万吨,全年贡献利润或达约2.5 亿元以上。考虑到未来项目运输效率的提升,2024 年贡献利润有望达到3.5 亿元以上。2)南非跨境物流项目:公司19 年开始开展南部非洲跨境物流运输业务。公司选取中非往南路线,主要为系统内部矿产资源运输提供保障。当前公司投运车辆约300辆,未来随着项目通关情况不断向好,有望提高到1000 辆,成长性强。

      投资建议:电力运营方面,以克罗地亚为主,我们分别选取了国内外涉及新能源运营的五家可比公司,给予18 倍PE,稳态下该部分2023 年估值达63亿元。跨境物流业务方面,我们对标了跟公司经营模式相似的嘉友国际,对应估值达41 亿元。除去蒙古一体化及克罗地亚项目,公司2023 年剩余业务估计贡献净利润约6 亿元,选取5 家建筑工程链条上的可比公司,给予6 倍PE,对应估值为36 亿元。综上,我们给予公司2023 年140 亿元目标估值,对应目标价13.97 元。维持“强烈推荐”评级。

      风险提示:电价变动风险、汇率风险、通关不及预期、海外国家政治风险