轻工&纺服&教育：敷尔佳IPO过会 医用敷料龙头盈利能力高企

一周热点：近日，敷尔佳创业板IPO 申请获通过。

    敷尔佳是国内医用敷料龙头，公司聚焦医疗器械敷料（Ⅱ类械字号）和功能性护肤品两大赛道，共计49 款产品。公司孵化于制药公司，2017 年后开始独立运营。围绕透明质酸钠和胶原蛋白等成分，目前公司共计49 款产品（4 款医疗器械类和45 款化妆品类）；产品形态主要是以贴、膜为主（24 款），包括水、精华及乳液（14款）、喷雾（6 款）、冻干粉（1 款）等。其中，1）医疗器械类，敷尔佳拥有“白膜+黑膜”两大核心大单品（Ⅱ类械字号，透明质酸敷料）主打术后修复；2）其他成分的功能性护肤品，如主打胶原蛋白、虾青素、积雪草。2020 年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一（占比21.3%）；医疗器械类敷料和化妆品类产品为市场第一（占比25.9%）、市场第二（占比16.6%）。

    医用敷料需求释放+线上直销渠道开拓，公司上市销售多款差异化功能性护肤品，2018-2021 营收、归母净利润CAGR 为64.1%、59.2%。21 年医疗器械、化妆品营收为9.28、7.22 亿元，营收占比为56.3%、43.8%，19-21 年“白膜+黑膜”两大单品累计收入贡献均在50%+（占医疗器械营收比重95%+）。公司线上直销渠道（天猫旗舰店占比90%+、京东、抖音等）快速增长，21 年线上直销营收5.19 亿元/+31.1%，营收占比31.4%/+6.47pct。公司盈利能力高企，21 年毛利率、净利率为81.9%、48.8%。其中21 年销售费用率为16%，远低于化妆品类公司（行业平均在40%左右），系公司前期销售以线下经销专业渠道为主（21 年为63.8%，化妆品公司线下占比不足20%），竞争程度相对较低。22H1 公司营收、归母净利润为8.17 亿元/+2.94%、3.57 亿元/+1.57%。

    公司在产品知名度、渠道布局具备先发优势，线上渠道以及储备新品有望打开发展新空间。公司的医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的II 类敷料贴，消费者认知度不断提升，天猫旗舰店的产品复购率从18 年的17.9%提升至21 年的36.6%。渠道端，公司将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外，并于18 年拓展线上渠道，目前已建立线上线下深度协同的销售渠道。且公司具备良好的爆款打造能力，21 年共有5 款年销超1亿元的爆品。目前公司正在储备推出重组Ⅲ型人源胶原蛋白Ⅲ类医疗器械产品，并积极研发防晒类产品、修复皮肤屏障类面膜产品等。

    敷料贴类专业皮肤护理市场保持快速增长，2020-2023CAGR 为38.8%，透明质酸钠在护肤品中的市场教育领先于胶原蛋白。目前我国医用敷料为二类及以上医疗器械，国内已经获批的医用敷料共计百余个，供给趋严下医用敷料注册具备稀缺性。医美术后修复以及敏感肌护肤需求增加，驱动医用敷料贴市场强劲增长，预计2023年医用敷料贴市场达到88.6 亿元，对应2020-2023CAGR 为38.8%。

    风险提示：疫情反复、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期