康希诺(688185)2022年中报点评：增长动能切换 静待利润率修复

投资要点

    财务表现：2022H1 收入及利润同比下降

    2022 年8 月28 日公司发布2022 年中报，2022H1 收入6.3 亿元，同比下降69.5%；归母净利润0.12 亿元，同比下降98.7%；归母净利润率2.6%。单季度看，2022Q2：收入1.3 亿元，同比下降91.8%；归母净利润-1.1 亿元，同比下降111.5%。

    成长能力：产品切换、商业化过渡

    新冠疫苗销售下降，流脑系列产品Q3 起接力增长。分区域看，2022H1 公司国内收入4.1 亿元、收入占比65.1%；国外收入2.2 亿元、收入占比34.9%。我们认为：①考虑到2022 年3 月公司的WHO GMP 检查通过、5 月19 日EUL 获批，我们预计2022Q2 收入多来自于国内新冠疫苗销售，预计2022Q3 起海外销售逐渐体现。②根据公司投资者关系活动记录表，“截至2022 年8 月底，MCV4 已完成近20 个省市的准入”，MCV4“安排生产、内部检测放行及批签发的时间大概需要6 个月，因此预计在三季度才会开始贡献收入”，我们预计2022Q3 起国内非新冠疫苗收入占比有望明显提升。根据中检院数据，2022 年1-8 月公司MCV2疫苗批签发4 批、MCV4 疫苗批签发6 批，综合考虑到公司MCV4（曼海欣）的产品优势和公司营销体系建设，我们看好公司流脑系列产品的销售潜力和2022H2 起的增长支撑。同时，根据9 月8 日国务院联防联控机制权威发布，截至9 月7 日，全国“完成加强免疫接种8 亿570.5 万人，其中序贯加强免疫接种4572.5 万人。60 岁以上老年人接种覆盖人数达到2 亿3912.5 万人，完成全程接种2 亿2744.8 万人，覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的90.57%、86.14%。完成加强免疫接种1 亿7706.0 万人”，考虑到国内新冠疫苗加强针接种率提升空间有限、全球新冠疫苗产能充裕，我们预计公司2022-2023 年国内外新冠疫苗销售同比明显下降，拖累收入端增长。

    盈利能力：净利润率下降，预计2023 年起回升研发、销售费用率拖累2022H1 净利润率。2022H1 公司毛利率65.5%，同比下降4pct；归母净利润率2.5%，同比下降42.9%。我们认为，公司归母净利润率下降主要来自于研发费用率（同比提升24.7pct）、管理费用率（同比提升17.6pct）、销售费用率（同比提升12.4pct）的变动。我们认为，2022H1 公司三费费率提升主要来自于：①MCV4 等产品商业化对应的人员扩充（根据2022 年8 月投资者关系活动记录表，“公司整体商业板块约400 人，其中销售团队近300 人”）；②研发管线推进（根据2022 年中报，3.24 亿研发费用中腺病毒载体新冠疫苗研发费用约1.6 亿元、吸入用腺病毒载体新冠疫苗约5000 万元、新冠mRNA 疫苗约4000 万元）。展望2022H2，我们预计综合毛利率略有提升（假设MCV4 和MCV2 的毛利率高于国内外销售的新冠疫苗毛利率）、三费仍会保持在相对较高的水平，2023-2024 年随着MCV4 等产品销售额增长，我们认为管理费用率和销售费用率有下降空间；2022H1 仅PCV13i 研发费用部分资本化（累计金额约2845 万元），我们预计随着已有管线步入临床后期或接近商业化，研发费用率有望下降。

    现金流及投资：渠道搭建期、产能逐步释放

    现金流：期待MCV4 商业化销售改善现金流净额。2022H1 公司经营活动产生的现金流净额转负，我们认为可能和MCV4 商业化前人员、物料等准备有关（根据补充资料，经营性应付项目是2022H1 经营活动现金流的主要同比拖累项），2022H1 公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从2021H1 的93.1%下降到48.3%，“经营活动产生的现金流量净额/营业利润”从2021H1 的98%下降到6.4%。展望2022H2，我们预计随着MCV4 商业化销售，公司整体现金流回款有望改善。

    投资：产能逐步释放。根据公司中报，2022Q1 和Q2 公司“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”分别为2.3 亿元和2 亿元，同比均有所下降；从在建工程看，截至2022H1，创新疫苗产业园仍在建设初期（完工率约8.4%），上药康希诺疫苗生产基地工程累计投入占比达到97.6%，2022 年9 月5日公司吸入用重组新型冠状病毒疫苗（5 型腺病毒载体）作为加强针被纳入紧急使用，我们看好公司产能释放和产品获批下的增长潜力。

    盈利预测与估值

    综合上文的分析，我们下调了公司2022-2024 年盈利预测，主要考虑到：①国内外新冠疫苗销售空间下降、②mRNA 疫苗临床费用、③销售人员扩张下销售费用率及管理费用率提升、④存货减值（2022H1 约计提存货减值准备9663 万元，其中产成品减值约6066 万元、在产品减值约3166 万元）。我们预计2022-2024 年公司EPS 分别为-1.01、0.94、1.94 元/股，2022 年9 月11 日收盘价对应2022 年-135 倍 PE、2023 年145 倍PE。我们认为2022 年是公司商业化平台搭建和验证过渡期，随着公司MCV2 和MCV4 收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降，公司盈利波动性有望下降；中长期看，我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作，维持“增持”评级。

    风险提示

    疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。