恒顺醋业(600305)公司动态点评：疫情影响环比降速 渠道扩张势能积蓄

事件：8 月22 日，恒顺醋业发布《半年度报告》，公司上半年实现营业收入11.83 亿元（其中调味品收入10.89 亿元），同比增长14.26%（+9.29%）；实现归母净利润1.28 亿元，同比增长0.91%；基本EPS0.1288 元/股，同比增长1.90%。

    二季度整体来看受到疫情一定程度的影响，叠加原料成本上升因素，环比降速。单二季度，公司实现营收6.11 亿元，同比增长18.09%；实现归母净利润5067 万元，同比增长3.55%；销售毛利率/净利率分别为33.21%/8.01%，同比-3.75/-1.3pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.56%/4.33%/2.93%/0.09%，同比+0.33/-1.85/-0.87/+0.12pct。分品类：上半年，食醋类（含白醋）实现收入7.18 亿元，同比增长0.14%，其中Q2收入3.64 亿元，同比减少5.49%；料酒产品实现收入1.75 亿元，较上年同期增长16.27%，其中Q2 收入0.68 亿元，同比增长14.39%。上半年食醋毛利率41.13%，同减0.36 pct；料酒毛利率27.65%，同减1.72 pct。

    分区域：二季度受到疫情扰动，所有区域环比增速均有下降，但得益于一季度的良好表现，上半年整体维持增长。相比之下，体量最小的华北大区（3304 万元）增速最快，同比增长14.24%；体量最大的华东大区（2.72 亿元）同比增长5.98%；西部大区二季度（4623 万元）出现下滑，同比减少6.76%。分渠道：二季度分销/直销收入分别为4.92 亿元/3823 万元，同比+8.70%/-29.41%；线上/线下销售收入分别为6303 万元/4.68 亿元，同比+16.64%/+3.20%。

    公司内部积极因素正在累积，产品需求刚性较强，市场格局尚分散，提升空间广阔，势能有望随消费回暖显现。1）产品上，一方面，定期梳理现有产品，淘汰老化、低毛利、竞争力不强的产品，另一方面，积极拓展新产品，复合调味料、油醋汁、蚝汁酱油、“酸甜抱抱”轻醋气泡水等新品稳步增长。2）渠道上，一是全国化布局进程加速。上半年华东地区表现稳健，华南、西南等地区增长提速，增加经销商151 家。二是市场结构趋于合理均衡。外围市场拓展成效逐步显现，市场分布不均衡状况进一步改善，华东大区上半年增加经销商60 家，各大区数量差距缩小。

    3）管理上，强化集团管控、财务管控、项目管控，同时围绕“节降成本和费用、提高效率和效益”的目标，一方面向制度借力，另一方面深化内部挖潜，实现降本增效。4）改革上，公司去年完成了董事会换届并引 入了外部人才，并完成了股份回购拟作激励，2022 年是实施“十四五”规划关键之年，也是落实国企改革三年行动的攻坚收官之年，期待更多积极信号。5）定增项目获批，募集资金将用于食醋、料酒、复合调味料等品的建设和扩产项目中，有望长期受益行业集中度提升。今年6 月，公司设立全资子公司江苏恒顺复合调味品有限责任公司。

    投资建议：公司是食醋行业龙头企业，食醋生产和销售稳居全国第一。

    我国调味品市场持续扩容，但集中度尚低，公司在“醋、酒、酱”的战略聚焦下，有望通过提高占有率+跨品类发展持续收益行业集中度提升趋势。预计公司2022-2024 年EPS 为0.16、0.23、0.26 元，对应PE 分别为71.7X、51.7X、44.1X，维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上升、营业成本增加；公司渠道全国化布局不及预期；食品安全问题等。