贝泰妮(300957)公司动态研究报告：敏感肌先发优势 持续打造中国皮肤健康生态

疫情压力测试 主业韧性尽显

    2022 年上半年疫情压力测试，公司财务数据逆势取得喜人增长，2022 上半年公司总营收、归母、扣非利润分别为20.5亿元、3.95 亿元、3.55 亿元（同比增速分别为45.19%、49.06%、40.5% ）； 销售毛利率、净利率分别为76.9%、19.23%，在疫情影响下公司营收与利润均保持双位数增长，同时毛利率净利率相对稳健，均凸显其主业韧性。费用端，公司三费中研发费用在2022 上半年同比增加85.47%，远超销售、管理费用的46%、56%的增速，凸显公司重研发，研发技术也是公司核心竞争力之一，销售费用上伴随公司规模增长，其边际销售费用率有望呈平缓下降趋势；渠道端，线上渠道销售以自营为主，公司线上自营收入占比从2021 年中期的55.11%提升至2022 年中期的60.69%，其中线上第三方平台主要为阿里系（2022 上半年阿里系销售金额8.16 亿元，占主营收40%）；产品端，自有品牌中护肤品、医疗器械、彩妆收入18.28 亿元、1.9 亿元、0.22 亿元（占主营收89.59%、9.33%、1.08%），其中护肤品主要线上渠道为主，2022 上半年护肤品线上收入11.1 亿元（占线上渠道收入89.63%），护肤品中舒敏保湿特护霜仍是 TOP1 大单品，防晒产品强势出圈，成为第二大单品。

    贝泰妮以打造中国皮肤健康生态为使命 践行产品功效与国货品牌建设的双轮驱动

    公司专注细分领域并树立了针对敏感性肌肤产品的行业标杆，完善品牌矩阵并孵化差异化品牌以不同成分为特色获得细分领域一席之地，公司在十年敏感性皮肤修护研究上提出以“薇诺娜”品牌为核心逐步向敏感性皮肤的防晒、美白、抗老及敏感性皮肤的功效底妆等“敏感性皮肤 PLUS”产品线发展，多品牌集聚发力。成人端，以薇诺娜为主品牌推出赋活修护精华获C 端认可，儿童端，以“WINONA Baby”品牌为核心聚焦宝宝脆弱肌专业护理。中长期看，未来五年公司有望建成贝泰妮皮肤健康生态，把薇诺娜打造成全球皮肤学级护肤的前端品牌（渠道端，抖音以自播为主、中腰部为辅的方式，快手与头部主播合作并培养自有主播；2022 年以天猫为基本盘，抖快为新增点持续发力），公司拟从三维度出发打造皮肤健康生态，第一，孵化潜力项目；第二，与公司自身基因相似的并购（以内孵化为主，并购为辅，外延主要填补产业版图）；第三，体外基金孵化，通过海南贝泰妮私募基金对产业内优秀的项目进行投资孵化，。

    我们认为企业竞争力的下限是产品力（即研发投入与重视人才），企业竞争力的上限是迭代能力（即对C 端新需求满足 及新媒介的跟进），公司在两端均已显现。

    盈利预测

    预测公司2022-2024 年收入分别为55.2、74.6、95.9 亿元，EPS 分别为2.79、3.75、4.96 元，当前股价对应PE 分别为60.4 倍、44.9 倍、33.9 倍，上半年618 下半年双十一电商节日驱动公司在第二季度及第四季度收入占比相对较高，下半年仍可期。短期看，减持事件（2022 年8 月23 日公告股东拟大宗减持1270.8 万股）带来阶段性承压，中长期可关注核心主业针对敏感肌肤的产品打造与新渠道的共振（如薇诺娜Baby2022 年拟上的针对0-3 岁、3-12 岁产品线），以及结合生物学植物学等研发出不同皮肤特性需求的新供给（如云科实验室，针对云南 6700+药用植物进行成药性研究），首次覆盖，给予“买入”投资评级。

    风险提示

    研发投入不能产生预期效果的风险、新技术发展不及预期的风险、产品审批进展不及预期的风险、疫情波动致线上物流及线下销售不及预期的风险、行业竞争的风险、线上红利流量红利效应逐渐减弱致公司公域流量获客边际效益下滑的风险、委托加工的风险，销售季节波动的风险，产品质控的风险、宏观经济波动风险行业竞争风险。