家家悦(603708)：1H收入增6.6%同店企稳 省外减亏逐步释放利润弹性

　　公司8 月31 日发布2022 半年报。上半年实现收入93.79 亿元，同比增长6.58%；归母净利润1.73 亿元，同比下降5.67%，扣非净利润1.56 亿元，同比增长2.18%。

    　　摊薄EPS 0.30 元，净资产收益率7.70%。经营性现金流净额8.85 亿元，同比增长21.21%。

    　　简评及投资建议。

    　　我们认为，公司是兼备中期成长逻辑和供应链高壁垒的优秀标的，短期关注利润修复弹性，中期成长势能充足。过去几年的行业压力期叠加公司自身扩张高峰，省外亏损是近年拖累业绩的主因；2022 上半年有效管控下，公司的主营毛利率（特别是生鲜）仍在稳步提升且优于疫情前（1H19），三个外省已有显著减亏趋势，同店企稳+省外减亏有望共同释放利润弹性。

    　　1. 上半年收入增长6.58%，同店增0.5%，线上增长超80%。上半年收入93.79亿元，同比增长6.58%，其中1Q、2Q 各增长8.32%、4.57%；上半年各业态综合同店增速0.47%，其中综合超市、社区生鲜食品超市同店各增长0.66%、1.38%，乡村超市、其他业态可比店收入各下降1.98%、2.49%。公司加强线上线下的融合互动，通过第三方平台及家家悦优鲜平台提高到家服务的门店511家，上半年门店线上销售占比约4%，线上销售和订单量同比增长均超过了80%。

    　　优化网络布局，做深区域市场。公司上半年新开直营门店15 家，报告期末直营门店总数960 家，分业态：综合超市248 家、社区生鲜食品超市405 家、乡村超市231 家、百货店、便利店等其他业态76 家；分地区：山东烟威地区、山东其他地区、省外地区各615、217、128 家。加盟店32 家，比年初减少15 家。

    　　2. 上半年主营业务毛利率18.75%增0.12pct，省外毛利率显著提升。上半年综合毛利率23.74%，同比减少0.42pct；其中主营毛利率18.75%，增加0.12pct。

    　　（A）分品类，生鲜、食品化洗和百货收入同比各增长8.92%、6.61%、 -2.61%，毛利率同比各增长0.89pct、-0.32pct、-0.42pct。

    　　（B）分区域，烟威地区、山东省其他地区、省外地区收入同比各增长2.08%、16.54%、8.89%，毛利率同比各增加0.27pct、-0.88pct、1.80pct，山东其他地区毛利率略降主要受新增门店较多影响，且新业态会员店、折扣店主要在该区域；省外地区通过供应链整合，商品结构优化，毛利率显著提升。

    　　3. 上半年期间费用率减少0.6pct，其中销售费用率减少0.6pct。上半年销售费用率同比减少0.56pct 至17.58%；管理费用率同比下降0.14pct 至1.89%；财务费用率同比增加0.15pct 至1.53%，最终期间费用率减少0.55pct 至20.99%。

    　　4. 上半年扣非净利增长2.2%，异地子公司减亏。上半年实现利润总额2.4 亿元，同比增长2.76%，归母净利润1.73 亿元，同比下降5.67%，其中1Q、2Q 分别增长1.92%、-23.20%；扣非归母净利润1.56 亿元，同比增长2.18%，其中1Q、2Q 分别增长5.04%、-7.84%。河北家家悦亏1627 万元，同比减亏约59%；维乐惠亏2667 万元；安徽真棒亏3247 万元，同比减亏12%。

    　　5. 夯实供应链，打造具有特色的供应链和金融服务平台（1）持续增强供应链服务门店能力。预计年底前济南商河智慧产业园一期项目主体完工，并部分投入使用；根据消费者一日三餐需求，加大生鲜加工品类的研发和推广，不断丰富即食、即热等各类预制菜尚品，增强供应链服务门店的能力。

    　　（2）投资融资租赁有限公司。公司于2022 年6 月投资2 亿元成立了山东联商融资租赁有限公司，有助于公司围绕产业链，通过供应链+技术+金融的方式，打造具有自身特色的供应链和金融服务平台，为加盟商及产业链内其他合作企业提供全方位服务，同时有利于公司优化资源配置，提高盈利能力。

    　　更新对公司的判断。我们认为，公司是兼备中期成长逻辑和供应链高壁垒的优秀标的，短期关注利润修复弹性，中期成长势能充足。①核心竞争力强：区域密集布局、多业态协同、供应链建设，构筑竞争壁垒；2020 年开始推进组织变革，打造小前台大中台；②省外减亏趋势明显：行业压力期叠加公司自身扩张高峰，省外亏损是近年拖累业绩的主因，2022 上半年有效管控下，三个外省已有显著减亏趋势，同店企稳+省外减亏有望共同释放利润弹性。③开店+并购+加盟，打造供应链平台：截至1H2022 末直营店960 家、加盟店32 家，通过收购张家口福悦祥、淮北真棒、内蒙古维多利实现跨省扩张，2020年开始探索加盟店赋能小b，以“将长板绑在一起”思维，赋能区域零售商合作共赢。

    　　更新盈利预测。预计2022-2024 年归母净利润各2.18 亿元、3.30 亿元、4.19 亿元，同比增长174.4%、51.1%、26.9%；当前市值对应2022-2024 年PE 各33 倍、22 倍、17倍，对应PS 各0.39 倍、0.35 倍、0.32 倍。给以2022 年0.5-0.6 倍PS，对应合理市值区间93 亿元-111 亿元，合理价值区间15.2-18.3 元；此区间对应公司2022 年PE 为42-51 倍，对比可比公司估值合理，给予“优于大市”的投资评级。

    　　风险提示。开店速度和整合效果低于预期；异地培育期拉长；电商渠道分流；竞争加剧。