安井食品(603345)深度研究报告：看懂安井的三个阶段

引言：餐饮供应链行业快速发展，安井在资本市场演绎了三年十倍的精彩案例，并作为代表企业率先迈入百亿门槛，复盘安井不仅能理顺公司投资价值，而且也为餐供行业投资提供了范式，同时于产业而言，不同阶段的战略选择亦有借鉴意义。本文推荐投资界和产业界朋友阅读。

    第一阶段：品类和渠道定位精准，价格战后快速脱颖而出。在早期实力较弱下，安井能突围原因有三，一是前瞻洞察景气趋势，始终踩准品类和渠道迭代节奏，二是善于在特定领域构筑局部优势，并不盲目追求一线定位，后期则加快向火锅料和农贸市场聚焦，三是构筑高效自洽的商业模式，比如大单品、销地产、产地研和贴身服务等，加上中低层业务团队高执行力，在市场竞争中差异化优势凸显。最后在13 年行业放缓下，主动打响价格战，通过实战竞争持续夯实内功并最终胜出。

    第二阶段：市场走向全国，上市后迎来三年十倍。十倍股难得，背后超级成长、巨大认知偏差和超级催化缺一不可。一方面17 年公司上市后，全国市场开拓加速，叠加消费升级下，高频提价、锁鲜装放量等顺利落地，在餐供行业发展加速趋势下，安井迈入成长最快阶段，另一方面市场对行业趋势认知不足，同时低估了速冻“苦生意”下龙头经营效率，最后是格局优化、猪周期加速涨价和配方调整、疫情下需求井喷等层层催化。综上，公司净利率在价格战后极低基础上，从上市初5.8%提至20 年的10.0%，市值从17 年49 亿增至21 年初670 亿，其中业绩增长163%，PE 增长317%。

    第三阶段：后百亿战略驱动，管理提效保障，抢滩预制菜赛道。企业体量扩大后大战略抉择、管理保持高效至关重要，回顾日冷、味之素发展历史，两家企业均将管理放在较高位置。而看至安井战略规划亦有迹可循，不仅强化研发权责下放，同时推进信息化改造，并完善人事制度、提升员工效率，此外积极推动公司由渠道品牌向管理投入更少的消费者品牌切换，并重点提高产品盈利和费用管理，增长基础更显坚实。展望未来，公司锁定“一超”发展目标，清晰规划并抢滩预制菜赛道，配合火锅料和速冻米面三路并进，有望充分享受餐饮供应链发展红利，最终实现主业营收15-20%的复合增速。

    盈利水平：7%应是底线，远期10%可至。21 年以来促销恢复、品类升级放缓、成本提升等已集中释放，21 年主业净利率7%左右，已与18-19 年水平相近，且21Q4 再次提价，加上成本压力减轻，预计盈利已行至支撑位。而长期来看，锁鲜装、预制菜占比提升，可推动毛利率提升1.5-2.0pct，此外规模效应下人效比、运输效率优化，费用端亦有1.5pct 改善空间，综上净利率10%可期。

    投资建议：战略驱动，成长强势，盈利改善提供催化，维持“强推”评级。对照海外发展经验，管理精进是驱动大体量企业仍能起舞的关键，而安井不断优化管理效率，并前瞻切入预制菜赛道，三路并进锁定一超目标，未来成长势能强劲。短期看公司强化内部费用管理，并加快培育高毛利率产品，在成本压力减缓背景下，盈利提升已在兑现，下半年有望进一步加速。我们维持22-24 年盈利预测为3.58/4.58/5.66 元，对应PE 为39/30/25 倍。考虑公司战略清晰，成长瓶颈有望持续打开，给予23 年40 倍PE，略上调目标价至180 元，维持“强推”评级。

    风险因素：市场竞争加剧、产能投放不及预期、食安问题等。