招商轮船(601872)点评报告:各业务齐头并进 油运蕴含较大弹性

类别:公司 机构:国海证券股份有限公司 研究员:许可/李然 日期:2022-09-07

事件:

    招商轮船发布2022 年中报: 2022 年上半年度实现归属于上市公司股东的净利润为28.89 亿元,同比增长105.99%。扣非净利润27.05 亿元,同比增长200.51%。

    各项业务均实现增长,报告期内散货船队实现营业收入60.59 亿元,同比增长18.12%;油轮船队实现营业收入24.44 亿元,同比增长25.76%;集装箱船队实现营业收入34.45 亿元,,同比增长49.85%;滚装船队实现营业收入8.07 亿元,同比增长24.22%。

    投资要点:

    公司油轮船队结构优秀且经营出色,跑赢行业平均。2022 上半年全球VLCC 市场低迷,一、二季度波交所披露的VLCC-TCE 分别为-1.77、-2.17 万美元/天,但招商轮船仅亏损0.29 亿元。这得益于公司及时安装脱硫塔以及提前调整船型结构。报告期内,公司接收1 艘VLCC,完成处置2 艘老龄VLCC,自有的50 艘VLCC 中有30 艘节能型船,占比60%。且节能船中有7 艘已经加装脱硫塔,6 艘预计在今年年内完成加装。整体偏年轻且有脱硫塔安装的船队结构在高、低硫油价差持续拉大的市场背景下,帮助公司在成本端获得较大的优势。

    干散、滚装、集装箱运输齐头并进,弱周期成长属性凸显。

    (1)散货:2022 年一、二季度BDI 保持高波动分别录得2,041.08、2,529.67,尽管行业景气差于去年,但公司散货船队业绩依然稳健,上半年贡献净利润14.73 亿元,这得益于公司不断结合市场情况动态调整滚动锁定比例和节奏。考虑到公司灵活调整,滚动锁价的经营策略,下半年BDI 的大幅波动或对公司散货船队业绩影响有限。

    (2)集运:截至2022 年6 月,公司在营集装箱船27 艘,合计运力40,494TEU,Alphaliner 统计显示全球排名31 名。公司集运船队主要聚焦于亚洲区域航线,该市场的特点有两个:非景气周期时集运公司不受制于干线贸易流向的影响,往返航线的装载率都很高,通过资产周转率实现了比较好的ROE 水平;景气周期时,公司同样享受全球集运市场运价上涨带来的超额收益。虽然集运市场将面临下行压力,运价波动加剧,但公司集运业绩仍有望优于行业平均。

    (3)滚装:公司目前拥有2000-5000 车级汽车滚装船等可用于沿海/远洋的大型汽车滚装船10 艘,全部运力22 艘。目前公司在内贸市场上地位稳固,且具备外贸资质、经验和能力。虽然上半年受油价和船员成本上涨影响利润同比有所下滑,但中国汽车出口增长迅猛,前景广阔,且国际滚装市场供不应求。未来滚装汽车船有望成为公司新的增长点。

    未来2-3 年有效供给不足,油运市场复苏指日可待。公司VLCC 船队将充分受益油运复苏带来的业绩弹性。油运行业未来2-3 年将面临有效供给不足问题:a.船舶老龄化严重,待拆船数量逐渐增多;b.IMO 环保政策变严,船队供给失去弹性;c.船坞产能紧张,VLCC新订单没有空间。需求端:航线重构的长逻辑和未来的补库逻辑都在逐步验证中。

    盈利预测和投资评级 招商轮船是全球综合航运龙头,各业务齐头并进,且油运蕴含较大业绩弹性,我们预计招商轮船2022-2024年营业收入分别为295、308 与317 亿元,归母净利润分别为63、74 与83 亿元,对应PE 分别为10.17、8.64、7.69。维持“增持”评级。

    风险提示 疫情反复;IMO 监管不及预期;产油国增产不及预期;政策性风险;全球经济大幅下滑;恶劣天气超预期。