博腾股份(300363)：盈利能力再创新高 客户、询盘高增长

　　业绩表现：大订单带动下单季收入、净利率再创新高2022H1 公司实现收入39.14 亿，YOY 211.67%，归母净利润12.12 亿，YOY465%。其中2022Q2 收入24.71 亿，YOY 246.62%，归母净利润 8.30 亿，YOY556.59%。

    　　其中，公司化学药研发及生产共实现收入38.98 亿，YOY 212.14%，毛利率52.93%，YOY +9.76pct。其中，后期及商业化收入35.80 亿，YOY 314.68%，毛利率56.57%，YOY +15.78pct ，主要受到大订单交付的带动。

    　　新业务板块，2022H1 公司CGT 收入1127 万，利润亏损4004 万。制剂收入898万，利润亏损3255 万。我们认为当前公司新业务还处于能力建设阶段，叠加疫情影响，收入兑现具有一定波动性，2022H2 收入有望明显环比加速。

    　　成长能力分析：2022H2 常规订单交付或加速，询盘数高增支撑后新冠时代化学药板块来看，2022H1 收入及利润的大幅增长主要受到大订单持续交付的带动。截至2022 年6 月30 日，公司年内已交付大订单28.28 亿，总交付进度过半。

    　　我们认为公司22-23 年业绩成长性与大订单交付节奏有较强相关性，具有一定的不可预测性。从存货构成中发出商品+库存商品账面余额超9 亿来估算，我们认为下半年大订单对产能的影响较为有限，常规订单的生产及交付有望加速。从询盘数来看，2022H1 项目询盘数超1000 个，YOY 30%，原料药CDMO 新引入项目113 个，YOY 66%，对23-24 年常规订单的高增长提供支撑。

    　　新业务板块来看， CGT CDMO 新引入客户15 家，新项目31 个，新签订单约9208 万元，YOY 68%。制剂新引入客户8 家，项目18 个，新签订单约3000 万。

    　　我们认为，相比于收入的高速兑现，公司新业务的订单增长及能力建设对评估新业务发展具有更重要意义。我们预测，CGT 及制剂CDMO 在产能及订单支撑下2023-2024 年收入端有望迎来翻倍增长。

    　　盈利能力分析：随大订单交付结束盈利能力或回归，长期提升看结构升级公司Q2 单季度毛利率再创历史新高，我们认为，2022H2 及2023 年随大订单交付结束、收入占比降低，毛利率有望回归40%-50%的水平。费用端我们发现，公司2022H1 研发投入2.8 亿，已超去年全年，其中研发技术人员较年度增加290人，YOY 64%，人员扩张明显加速。

    　　剔除大订单对公司盈利能力的短期影响，我们认为公司盈利能力的提升主要看服务价值链的升级。2022H1 公司服务API 产品数93 个，同比增加14 个；在产能受限的情况下，实现收入1.98 亿元，同比增长10%。我们认为2023 年随着产能的逐渐释放及客户粘性的增强，公司API 收入占比有望持续走高。

    　　资本开支加速，看好后新冠三驾马车新征程

    　　后新冠时代的博腾明显进入能力加速建设期，2022H1 在建工程6.4 亿，较2021年末几近翻倍。产能方面2022H1 新收购凯惠药业，中试产能72 立方米，支持公司CRO 业务发展；欧洲制剂API 研发生产基地落地，将有效协同J-star 打造海外一体化小分子服务能力。新业务上，2022 Q4 制剂CDMO 将有5 个车间建成投产，完善从研发到小型商业化生产能力。CGT 商业化车间也于2022Q4 建成，可全面提高GMP 质粒、病毒和细胞治疗等产品的产能。

    　　我们认为大订单后的新博腾已经进入产能+业务多角度加速布局的新时代，我们持续看好博腾小分子API+制剂CDMO+CGT CDMO 的三驾马车新征程。

    　　盈利预测与估值

    　　我们假设2023-2024 年公司没有新签大订单的兑现，参考2022H1 已有大订单的交付节奏及高盈利能力，我们调整公司2022-2024 年归母净利润至19.17 亿、　　13.49 亿及17.00 亿，EPS 分别为3.52、2.48 及3.12 元。对应2022 年9 月5 日收盘价2022 年PE 约为16 倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。