饰品行业深度分析报告-培育钻五周期论：行业长期投资逻辑框架

核心观点

    财通商社培育钻五周期论：从海外需求提升带动国内上游高景气到珠宝商渠道价值重估。1）海外库存周期：海外需求从0 到1，国内上游制造商基于国际分工体系进入景气周期；2）上游资本开支周期：行业扩产马太效应显现，制造商龙头行情强化；3）国内渠道库存周期：国内需求从0 到1，供给短缺瞬时加剧，上游行情进一步强化进入黄金期，同时下游珠宝板块行情启动；4）国内渗透率提升周期：上游供给提升下产品价格优化，C 端渗透率大幅提升，下游利润空间打开，渠道商进入黄金期；5）消费升级周期：产品从价格导向转变为设计、品牌导向，下游出现差异化行情。头部珠宝品牌渠道优势明显，引入增量产品后上下游景气周期共振。

    海外需求拉动，龙头马太效应强化业绩大涨：2021 年，全球约1000 万克拉培育钻石毛坯产能中，中国产量约占40%，CR4 中兵红箭、黄河旋风、力量钻石、豫金刚石国内市占率接近80%，需求高增下头部生产商业绩大幅提升。HTHP 技术路线工艺成熟，龙头基于“Know-How”壁垒加码产能，享受行业高增红利。2021 年，力量钻石、中兵红箭（超硬材料）、黄河旋风（超硬材料）、豫金刚石毛利率分别为64.07%/43.45%/45.14%/35.06%，同比+20.48/+6.14/+12.83/+29.07pct。

    国内库存周期启动，龙头生产商业绩确定性强化，下游盈利能力改善：

    国内培育钻石渗透率仍不足1%，相当于美国2018 年水平。复盘美国培育钻行业，头部品牌DeBeers 及明星品牌Diamond Foundry 于2018 年前后开始发力培育钻市场，对于美国消费者的教育至关重要，美国市场渗透率从1%（2018）提升至7%（2021）。2021 年以来，众多国内品牌开始布局培育钻C 端零售，国内消费者接受度有望大幅提升，中短期而言上游业绩确定性将进一步强化；下游品牌商基于渠道优势，引入培育钻后盈利能力有望改善。

    投资建议：我国珠宝行业经历黄金发展十年，头部品牌渠道优势稳固，传统黄金主业稳健增长，引入培育钻产品将贡献增量业绩，重新发掘渠道价值。C端品牌引入培育钻产品后，注入可观增量，支撑培育钻毛坯价格及生产端企业估值，中短期内生产端维持高景气，同时珠宝品牌盈利能力有望增强。建议关注两条投资路线：

    1）对于上游而言，马太效应处在加强周期，可以展望到海外库存和国内库存双周期共振的可能，因此上游的景气周期还处于前半程。建议关注力量钻石（301071.SZ）、中兵红箭（000519.SZ）、黄河旋风（600172.SH）， 四方达（300179.SZ）、国机精工（002046.SZ）；2）对于下游而言，培育钻作为新品激活原有渠道的价值重估，新一轮成长周期有望展开，静待品牌介入，建议布局板块性机会，长期利好一体化龙头，建议关注中国黄金（600916.SH）、潮宏基（002345.SZ）、周大福（1929.HK）、曼卡龙（300945.SZ）、豫园股份（600655.SH）、老凤祥（600612.SH）。

    风险提示：下游需求不及预期，品牌推进力度不及预期，疫情影响线下消费。