建发股份(600153)：双主业积极进取 高质量增长可期

　　观点聚焦

    　　投资建议

    　　站在目前时点上，我们认为建发股份的业务韧性和成长性被低估：1）房地产业务逆势积极补库，或带动业务实现有质量增长；2）供应链业务在上半年受疫情影响下盈利仍实现同比30%的增幅，龙头恒强的逻辑越加清晰。

    　　理由

    　　房地产业务：受益于供给侧出清的逆势成长标的。公司旗下包括建发房产和联发集团两个地产业务平台。公司2021 年总销售额突破2000 亿元，总土储货值4100 亿元。公司土储重仓海西、长三角等核心城市群高景气度城市，其中建发房产重点布局海西和长三角，联发集团土储中长江中游和西南区域占比更高。2022 年上半年在地产行业景气度下行的环境下公司逆势积极补库，权益口径拿地强度达到64%，我们预计未来公司将延续60-70%的拿地强度，择机补充高质量土储并带动销售规模进一步增长。我们认为公司优秀的产品力和高效供销存管理能力将支撑房地产业务实现有质量的增长。

    　　供应链业务：龙头企业强者恒强。大宗供应链并非赚取买卖价差，而是在采购分销过程中赚取运营增值服务收益。2015 年后大宗供应链市场加速向龙头企业集中，2015-2021 年CR4 提升3.1ppt（v.s.2011-2015 提升0.4ppt），建发股份市场份额提升0.9ppt，是大宗供应链市场的龙头之一。

    　　我们认为建发股份凭借货种结构多元布局（如消费品、汽车、新能源等）、海外市场拓展（2021 年进出口金额占供应链收入比重超40%）、资金实力（1H22 供应链归母净资产高于竞对）、运营效率（2019-2021 年资产周转平均值6.4 次，行业领先）和完善的风控体系（多层级、专业化的风控管理架构），未来能够持续获得市场份额。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司房地产业务逆势成长且供应链业务的稳健发展，我们上调2022年盈利预测18%至66.8 亿元，上调2023 年盈利预测24%至76.2 亿元。

    　　我们切换到分部估值（公司拆解了房地产和供应链业务，业务独立清晰），房地产业务考虑到公司土储优质、拿地积极、财务稳健，销售排名持续提升，给予8.5x 2022 年 P/E，供应链业务服务商逻辑强化，对标国际可比公司给予10.0x 2022 年P/E，分部加总后再给予8 折的多元业务折价，我们上调目标价81%至16.65 元，对应2022/2023 年的7.5/6.6 倍P/E，较目前价格有20.2%上行空间。公司历年维持30%的分红比例，目前股价对应2022 年5.1%的分红收益率。

    　　风险

    　　大宗商品价格大幅波动，地产结算规模及利润率低于预期。