中国中免(601888)：海南疫情趋稳 龙头优势持续巩固

　　事件：

    　　2022年上半年公司实现营收276.5亿/yoy-22.2%，实现归母净利润39.4亿/yoy-26.5%； 其中Q2实现营收108.7 亿/yoy-37.5%， 归母净利润13.7 亿/yoy-45.2%。

    　　收入受客流剧烈下滑冲击，6月开始环比明显改善海南机场离岛人数3-5月单月同比分别下降56%、79%、66%，上半年累计下降37%，公司免税门店客流尤其是海南地区同比大幅下滑；上海地区因疫情防控临时关闭物流网点39天，对公司线上线下业务销售带来了较大冲击。分渠道看， 2022 年上半年三亚店/ 海免/ 日上上海/ 日上中国营业收入分别为153.5/34.6/54.5/7.7亿元，归母净利润分别为24.6/1.8/1.25/-0.1亿元，其中三亚店上半年收入和净利润分别下降17%和4%，净利率同比提升约2.2pct，维持相对较好经营韧性。自5月下旬开始，随着防控边际放松公司门店销售得到明显回升；6月公司销售环比大幅提升，当月营收同比增长13%。

    　　利润率改善明显，践行向管理要效益

    　　22H1公司毛利率为34%（环比21H2提升约5.5pct），对应22Q1/22Q2毛利率分别均为34%左右；扣除租金影响后，22Q2实际经营性净利润率约6.7%，同比下降约8pct，较同样受疫情影响严重的21Q4有所回升。Q2线下客流面临大幅压力下，公司持续优化采购条款并积极采取精准营销策略，保证商品价格和利润平衡稳定，实现规模、盈利与成长性的动态平衡。

    　　疫情期间持续巩固渠道、资金等优势，龙头地位稳固2022年4/5/6/7月海南离岛免税销售额同比增速分别为-77%/-55%/-11%/+9%，验证一旦出行限制放开，免税消费恢复的速度及弹性均较为领先。进入8月以来，海南疫情再次干扰离岛免税店运营，截至8月29日，海南全省新增感染人数首次降至100以内，多地初步实现社会面清零，疫情进入收尾阶段。8月份公司中标成都双流国际机场免税店经营权，并完成港股上市融资，不断巩固自身在渠道、供应链、资金实力等方面的龙头地位，持续看好疫情后海南市场的恢复速度及中免竞争优势。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司2022-24年收入分别为663.3/1061.2/1326.6亿元，对应增速分别为-2%/60%/25%，净利润分别为86.9/140.7/184.4亿元，对应增速分别为-10%/62%/31%，发行H股摊薄后EPS分别为4.23/6.85/8.97元。考虑公司龙头地位稳固，给予公司23年35倍PE，目标价240元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复；新项目进展低于预期；行业竞争加剧