晶澳科技(002459)：一体化布局优势明显 N型产能将释放

　　事件：2022 年8 月25 日，公司发布2022 年半年报，公司2022 年上半年实现营业收入284.68 亿元，同比增长75.81%；实现归母净利润17.02 亿元，同比增长138.64%；实现扣非归母净利润16.33 亿元，同比增长202.20%。分季度看，公司2022Q2 实现营业收入161.48 亿元，同比增长74.83%；实现归母净利润9.52亿元，同比增长71.11%；实现扣非归母净利润9.31 亿元，同比增长93.52%。

    　　不断加大全球市场布局，组件出货量连续多年居行业前列。2022H1 公司充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，进一步加大市场开拓力度，带动公司电池组件出货量再创历史新高，行业排名第四，公司电池组件出货量15.67GW（含自用108MW），其中组件海外出货量占比约67%，分销出货量占比约39%。营收构成中海外营收占比从2021H1 的62.31%提升至2022H1 的67.22%，提升近5%。海外光伏装机高增长并对组件价格接受度高，公司将继续受益于现有全球化渠道。

    　　产能持续释放，垂直一体化优势明显。2021 年底，公司组件产能近40GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%。2022H1，公司曲靖10GW 拉晶及切片（曲靖20GW 拉晶切片项目第二期）、越南3.5GW 电池、义乌5GW 电池、合肥2.5GW组件等项目顺利投产，各环节产能规模有序增加。此外，包头20GW 拉晶及切片、越南2.5GW 拉晶及切片、宁晋1.3GW 电池、宁晋5GW 切片和6GW 电池、扬州10GW 电池、曲靖10GW 电池和5GW 组件、邢台5GW 组件、合肥11GW 组件等新建、改扩建项目按计划推进，按照公司未来产能规划，2022 年底公司组件产能超50GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%。在建和规划产能明年将陆续投产达产，预计到2023 年底组件产能将超过75GW，硅片和电池产能相应增加。

    　　研发投入行业领先，N 型产能将释放。2022H1 公司研发投入20.48 亿元，占营业收入7.20%，公司量产的魄秀（Percium）电池平均转换效率达到23.7%。研发的N 型倍秀（Bycium）电池转换效率达到25%，通过工艺提升降低生产成本，从而具备大规模量产条件。异质结高效电池研发项目中试线陆续试产，同时，研发中心积极研究和储备IBC 电池、钙钛矿及叠层电池技术，保持核心竞争力，从而实现未来更高功率组件的远景规划。公司N 型产品技术趋于成熟，为了提升大尺寸N 型硅片、电池和组件产能规模，公司拟公开发行A 股可转换公司债券，募集资金不超过100 亿元，用于“包头晶澳（三期）20GW 拉晶、切片项目”、 曲靖“年产10GW 高效电池和5GW 高效组件项目”、扬州“年产10GW 高效率太阳能电池项目”及补充流动资金，抓住产品技术迭代的历史性机遇，奠定在大尺寸N 型产品产业化发展的领先优势。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年实现营收入726.97/1022.77/1142.54 亿元，归母净利润分别为42.96/64.33/84.72 亿元，9 月2 日对应PE 为36x/24x/18x。

    　　公司作为一体化组件企业，给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价81.9 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：全球政治经济形式风险、国际贸易保护风险、供应链稳定风险