涪陵榨菜(002507)：利润弹性提振业绩 扩品耕渠蕴育未来

　　1.产业禀赋&企业特征：1）小行业大龙头，龙头优势稳固、未来受益整合。据测算2020 年榨菜行业规模80 万吨左右，20 年公司在销量、金额角度市占率分别为约18%、32%；是品牌渠道全面领先的龙头，基于青菜头第一产区建立原料护城河；未来会在包装化率提升及中小品牌替代趋势中进一步提升份额。2）强提价力源于竞争格局与品类特性，未来价增贡献仍存。公司提价频率及幅度（近5 年吨价CAGR为10.3%）明显领先大众品龙头，得益于榨菜低频低客单的品类特征及产业类似单寡头的竞争格局，未来公司提价空间仍存、但边际贡献或减弱。

    　　2.发展规律&当下看点： 1）成本：波动中缓慢上行规律，今年成本红利Q3 起充分释放。营业成本中40%+为青菜头，采购价于冰雪天气影响供给的特殊年会上涨（如2017、2021 年），其余时间均维稳、在人力成本推动下缓慢上行；考虑制作周期，今年成本回落红利将自Q3 充分释放。2）量价：收入波动源于渠道顺价，22&23 或因疫情再增厚。近十年收入增速周期性可从价格体系及渠道动作解释，主受三个层面影响①提价幅度、方式及所处价格水平决定放量阻力。② 宏观环境利弊影响终端接受能力。③下沉、精耕、返利等渠道动作助力提价消化。22&23 年或将复刻20&21 年环境，在价增量稳基调下实现营收更上一台阶。3）费用：重心由塑品牌向推渠道转移，短期因疫情收缩，长期费效优化。

    　　3.战略转变&长期量增： 1）为何转变：价利已至平台期， 量增为未来扩张必经之路。2）渠道精耕与下沉经销：县级市场基本覆盖完成，经销优化有望提升人效，专设团队开拓餐饮端增量。3）多品类对标酱腌菜广空间：渠道品牌强协同，上量后利增可期。①从聚焦再到多元，当前公司发展策略与市场能力均具更好基础。②从产业优势角度，萝卜为先行品类，东北产能将助力放量。③公司具备品牌、生产、渠道、管理的多维协同优势，新品上量后或可争取更强议价权以增厚出厂端利润。

    　　我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为1.17、1.33、1.53 元；使用可比估值法给予公司 23 年28 倍估值，对应23 年目标价37.16 元，首次给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　终端需求不及预期风险；主要原料价格上涨超预期；费用效果不及预期风险；新品新赛道拓张不及预期风险；行业规模及市占率测算偏差。