周大生(002867)：疫情下利润略微下滑 黄金类产品收入增长明显

报告关键要素

    2022 年8 月29 日晚间，公司发布2022 年半年报。

    投资要点:

    公司上半年营收高速增长，受疫情影响业绩略有下滑。2022H1，公司实现营收50.98 亿元（同比+82.79%），收入大幅增长主要是因为展销模式下收入结构的改变；实现归母净利润5.85 亿元（同比-4.07%），由于上半年疫情超预期的影响，公司利润出现轻微下滑，但总体仍然呈现出较强的韧性。其中，Q2 实现营收23.44 亿元（同比+43.57%），归母净利润2.95 亿元（同比-21.22%）。

    收入结构改变致毛利率和净利率同比下滑，期间费用率下降。2022H1，公司整体毛利率为22.16%，同比-18.30 个pct，净利率为11.44%，同比-10.42 个pct，毛利率与净利率下降主因黄金类销售收入快速增长使得收入结构发生了较大变化所致。销售/管理/研发/财务费用率分别为6.26%/0.82%/0.12%/-0.18%，分别同比-4.32/-0.73/-0.08/+0.31 个pct。

    展销业务模式下黄金类产品增长明显，镶嵌产品毛利率提升。（1）素金：

    公司确立以黄金作为主力产品、镶嵌作为核心产品的战略方向，不断加强对黄金产品的研发力度。2022H1，公司正式发布了周大生“非凡国潮”黄金文创IP 新品，推出“吉祥·布达拉”、“如意·普陀”、“遇见·国潮”三大系列产品；另外还携手《国家宝藏》推出“中国国宝艺术典藏金品”。在展销业务模式下，2022H1，黄金产品的销售收入同比增幅显著。2022H1，公司素金首饰实现收入39.20 亿元（同比+221.45%），占比76.90%，毛利率下降9.87 个pct 至9.00%。（2）镶嵌：2022H1，公司继续加大对钻石产品的研发，产品系列迭代出新，向系列化、年轻化方向发展。受疫情导致的部分门店业务停滞以及加盟客户补货需求下降影响，2022H1，公司镶嵌首饰实现收入5.13 亿元（同比-43.52%），占比10.06%，毛利率提升2.54 个pct 至33.36%。

    疫情影响线下门店业务，线上业务快速增长。（1）线上：疫情期间，公司持续发力电商业务，2022H1，公司线上业务实现收入6.04 亿元（同比+38.93%），毛利率为30.70%（同比-5.36 个pct）。（2）线下：受华东等地新冠疫情防控因素影响，部分区域的线下门店业务在Q2 一度停滞，疫情的持续也一定程度上抑制了加盟商的补货需求。2022H1，公司自营（线下）实现收入5.67 亿元（同比-12.29%），加盟业务实现收入38.03 亿元（同比+140.40%）。截至2022H1，终端门店数为4525 家（净增加23 家），其中自营门店235 家（净减少3 家），加盟店4290 家（净增加26 家）。

    盈利预测与投资建议：公司作为国内黄金珠宝领先企业，近年来积极升级产品和门店形象提升品牌力，利用省代平台激发渠道发展活力的同时快速抢占市场份额。我们预计，公司2022-2024 年实现归母净利润同比增速分别为13%/25%/21%，实现EPS 分别为1.27/1.59/1.92 元/股，维持“买入”评级。

    风险因素：疫情反复风险、渠道拓展不达预期风险、竞争加剧风险。