掌阅科技(603533)：Q2营收创历史新高 盈利能力充分改善

22Q2 收入创历史新高，费用投入增加大背景下，业绩环比扭亏，盈利能力改善明显。公司上半年实现营业收入11.85 亿元，同比增长8.31%，实现归母净利润0.4 亿元，同比下滑70.32%，实现扣非归母净利润0.33 亿元，同比下滑75.02%。22Q2 公司实现收入6.65 亿元，同比增长23.05%，环比增长27.88%，单季度收入创历史新高，公司通过“付费+免费”融合发展模式，平台商业化能力显著提升。22Q2 公司毛利率70.37%，同比和环比分别提升20.55 和2.82 个pct，我们认为主要是高毛利率的免费阅读收入占比提升，渠道成本减少所致。22Q2 公司销售费用3.5 亿元，环比和同比均有大幅增长，在费用投入持续增加背景下，公司Q2 单季度实现归母净利润0.55 亿元，同比下滑22.39%，环比扭亏为盈，盈利能力改善明显。

    内容版权不断丰富，免费阅读成为公司主要增长驱动力。今年上半年，公司持续增强优质内容储备。引入了《不能承受的生命之轻》、《原则：应对变化中的世界秩序》、《我本芬芳》、《平安小猪》、《秦岭记》等万部优质精品数字图书内容，为丰富不同阅读场景下的内容积累，引入了《文城》、《曾国藩》、《素书》等在内的10 余万小时有声内容，进一步夯实了内容壁垒。在变现模式上，公司已经从主要通过终端预装获取流量成功转型成为通过互联网市场化获取流量并精细化运营的数字阅读平台，免费阅读成为公司增长的主要驱动力。上半年子公司得间科技收入达到4.7 亿元，收入占比达到40%，上半年公司平台平均月活用户数达1.6 亿，持续保持稳健增长。我们认为在线阅读用户使用时长较长，粘性大，天然适合采用流量广告的方式进行变现，公司Q2 在销售费用大幅提升的前提下，利润已经得到初步释放，未来若销售投放进入平稳期，业绩体现将更为明显。

    IP 改编爆款频出，看好公司内容生态布局。在IP 改编方面，22H1 已有数十部由公司IP 改编或原创的短剧作品在抖音各大剧场热播，其中短剧《女人不累》上线一月左右播放量便突破7000 万，由同名IP 改编的动态漫画《仙帝归来》正在各大平台热播。我们认为网文处于内容产业链的最源头，随着影视、游戏等下游产业的逐渐繁荣，IP 授权及改编有望成为未来新增长点。

    盈利预测与估值。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.49、0.70 和0.82 元/股。参照可比公司，我们给予公司2022 年30-35 倍动态PE，对应合理价值区间为14.70-17.15 元/股，维持公司“优于大市”评级。

    风险提示。付费用户数下滑，免费阅读商业变现不及预期。