招商蛇口(001979)：利润压力基本释放 销售投资质量提升

事件描述

    2022 年中报显示，公司实现营收576 亿元（+28.9%），归母净利润18.9 亿元（-55.6%），扣非后归母净利润14.7 亿元（-47.5%）。

    事件评论

    利润表压力基本释放，预计全年业绩相对稳健。2022 年上半年营收同比+28.9%，主要由于结转面积增长，归母净利润、扣非前后归母净利润分别同比-55.6%、-47.5%，盈利负增长主要受投资收益下降、毛利率下降、少数股东损益占比提升以及落实租金减免政策等因素影响：1）投资收益减少14.8 亿元（-56.7%），主要由于上年同期蛇口产园REIT 上市产生收益；2）毛利率同比下降7.2pct 至18.6%，主要受结转结构影响；3）少数股东损益占比提升至52.9%（+25.9pct），主要由于结转合作项目增多；4）上半年公司落实租金减免政策，实际减免3.7 亿元。公司2022 年计划竣工面积+10.0%（计划/实际），上半年竣工面积同比+17.2%，且预收对结算仍有一定保障，收入端有望保持双位数增长，而毛利率筑底后将逐步企稳，投资收益高基数平稳过渡，预计全年业绩仍可实现相对稳健。

    销售质量有所提升，投资策略相对积极。公司2022 年上半年实现销售金额1188 亿元（-32.9%），排名保持行业第六，回款管理取得阶段性成效，销售并表回款率为63.5%（较2021 年全年水平+4.1pct）；市场承压背景下公司销售表现优于行业平均水平，可售货值的高流动性为公司销售表现提供坚实保障，7 月销售金额已实现同比转正。公司2022 年上半年新增计容建面420 万方（-52.5%），拿地金额647 亿元（-47.4%），拿地面积/销售面积、拿地金额/销售金额分别为86.1%、54.4%，土地市场供应规模大幅收缩背景下，公司投资力度保持相对积极，且投资质量有所提升，一二线城市占比超过80%，以销定投策略下公司在上海、北京等高能级城市投资力度明显提升，后续去化水平相对更有保障。

    融资优势持续巩固，持有业务稳健发展。2022 年上半年末，公司三条红线维持“绿档”

    水平，公司短债占有息负债比例下降至16.3%，已连续7 个季度实现环比下降，负债结构持续优化；上半年平均融资成本为4.1%，较2021 年末下降38bp，融资成本优势持续巩固。2022 年上半年公司实现租金收入15.93 亿元，同比减少4.6%，总体出租率80%，剔除免租影响后租金收入同比增长约18%，其中，持有业务主赛道集中商业稳步提升，截至上半年末处于运营期的主要集中商业项目增加至29 个，已在上海、深圳等16 个重点城市完成布局，上半年实现累计运营收入5.9 亿元（+31.9%，不考虑租金减免影响）。

    投资建议：销售投资质量提升，中长期竞争力持续进阶。公司利润表压力基本释放，全年双位数竣工目标指引下，收入增长有保障，毛利率筑底且投资收益高基数平稳过渡，业绩展望相对稳健；公司销售投资质量提升，信用优势持续巩固，持有业务稳健发展，存量优质资源价值和广义净费率处于行业领先，中长期综合竞争力正持续进阶。预计2022-2024年归母净利润分别为101/106/116 亿元，分别同比-3%/+5%/+10%，市盈率分别为11.1X/10.6X/9.6X，维持“买入”评级，估值部分反映存量资源价值，有一定合理性。

    风险提示

    1、行业基本面修复有不确定性；

    2、核心资源开发进度有不确定性。