韵达股份(002120):三项因素压制Q2业绩 下半年环比改善弹性大 股权激励强化改善确定性

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:肖祎/张晓云 日期:2022-09-05

  投资要点

      事件:公司发布2022 年半年度业绩报告。2022 年上半年归母净利润5.5亿元,同比+22.41%,扣非归母净利润5.3 亿元,同比+36.43%。

      分季度看:归母净利Q1、Q2 分别为3.47、1.99 亿元;单票净利21Q3、21Q4、22Q1、22Q2 分别为0.04、0.13、0.08、0.05 元;

    2 季度单票净利拆分:韵达22Q2 单票净利为0.05 元,其中单票毛利为0.16元(单票收入/单票成本/单票运输成本估算/单票中转成本估算分别为2.53元/2.37 元/0.61 元/0.31 元)、单票期间费用为0.17 元(单票财务费用/管理费用/销售费用/研发费用分别为0.037 元/0.085 元/0.023 元/0.021 元)、单票其他收益为0.051 元、单票扣非净利为0.03 元、单票非经损益为0.016 元。

      2 季度单票净利分析:

      1) 自身环比:单票净利的环比下降主要受疫情冲击较大、导致成本和费用均大幅抬升。具体拆分看:单票毛利环比-0.08 元(其中单票收入/单票成本/单票运输成本估算/单票中转成本估算环比变化分别为持平/+0.08 元/+0.02 元/持平),单票期间费用环比变化+0.01 元(单票销售费用/管理费用/财务费用/研发费用环比变化分别为-0.001 元/-0.012 元/+0.02 元/持平),单票其他收益环比+0.032 元、单票扣非净利环比-0.06元、单票非经损益环比+0.03 元。

      2) 环比对比:单票净利韵达/中通/圆通环比分别-0.03/+0.08/-0.03 元,单票扣非净利韵达/中通/圆通环比分别-0.06 元/-0.002 元/-0.01 元,其中  韵达的环比减少主要为受疫情影响二季度价格阶段性下调,同时单票成本费用均有所上升导致。具体拆分看:单票毛利:韵达/中通/圆通环比分别-0.12/+0.05/-0.05 元(单票收入:韵达/中通/圆通环比分别持平/-0.11/-0.10 元;单票成本:韵达/圆通环比分别+0.08/-0.05 元);单票期间费用:韵达/中通/圆通环比分别为+0.01/-0.02/-0.02 元。(单票销售费用:韵达/圆通环比均持平;单票管理费用:韵达/圆通环比均-0.01 元;单票财务费用:韵达/圆通环比分别为+0.02/-0.01 元,其中韵达的环比增加2 分钱主要为二季度公司长期借款增加、发行债券产生的利息支出、外币货币性项目汇兑损失增加所致;单票研发费用:

      韵达/圆通环比均持平)。

      盈利预测:1、公司上半年特别是Q2 存在三项因素压制业绩表现:1)投产周期(高基建投入增加固定成本、财务费用,高研发投入增加研发费用);2)经营探索(渠道调整探索增加市场人员、对应销售费用,新业务探索如冷链、云仓供应链、韵达国际、韵达标快、快递超市等增加管理费用);3)疫情分流(件量被分流,影响业务量、成本、定价)。2、我们此前业绩测算思路为:1)随着6 月底公司疫情影响消退,单票利润基数逐步修复至疫情前、接近今年Q1 水平(单票接近0.12 元);2)在单票净利恢复至疫情前基础上,公司从扩张型经营导向转为重视利润导向,之前的高成本高费用因素有望改善,测算可修复约6.4 亿元(折合为单票0.035 元)。

      考虑到Q2 疫情对经营影响程度略大、经营修复需要一定时间,我们小幅调整盈利预测,主要是将1)单票利润基数从0.12 调整至0.11 元、2)成本费用修复幅度不变。据此测算,归母净利2022 年、2023 年、2024 年预计分别为18.2 亿元、32.4 亿元、37.1 亿元,同比分别增长23.0%、78.6%、14.5%,对应EPS 分别为0.63、1.12、1.28 元,对应9 月2 日收盘价PE分别为28.1、15.7、13.8 倍。

      投资建议:建议重视电商快递第二次布局机会。1)公司因更加扩张型的产能倾向和经营导向,导致高成本高费用,业绩呈现出后周期修复特点,因2 季度疫情影响打断之前业绩修复进展。目前看3 个因素都在改善,经营修复方向明确,业绩修复空间可观。2)行业层面企业从要份额到要利润是大势所趋, 4 季度板块有望继续进入量价回升阶段。3)此外公司股权激励考核目标为22、23、24 年归母净利不得低于20.5、28.0、35.0 亿元,和我们盈利预测接近,强化了明后年业绩改善的确定性。4)公司前期股价调整后PB 估值为3.14 倍、接近近年低位、基本反应了投资者对业绩修复的谨慎预期。公司对应今年旺季及明年业绩修复弹性大、估值较低,建议重视在行业竞争趋缓、价格回升背景下,公司三重因素压制后较为清晰的修复机会,维持“审慎增持”评级。

      风险提示:疫情对运营情况影响,燃油、人力及包材等其他成本变动不能及时传导,快递价格波动超预期,相关政策影响不确定性,费用率改善低于预期等