调味品2022中报总结:底部已过 静待回暖

类别:行业 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:符蓉/陈昕晖 日期:2022-09-04

收入:Q2 疫情导致餐饮受损,各子板块表现分化。2022Q2 受华东疫情影响,调味品餐饮需求景气承压,社零餐饮4/5 月同比-22.7%/-21.1%,随着疫情管制放开6-7 月降幅持续收窄,在此背景下受区域、渠道结构和基数差异,各企业营收表现分化,酱油板块在低基数下营收增长提速,同时各企业也纷纷加大C 端费投力度回补B 端损失;食醋板块恒顺以华东销售为主,物流受损短期拖累主业增长;榨菜受益于提价,营收表现较好;酵母随着海外放量,营收环比提速;复调板块C 端景气回升,而定制餐调在疫情之下阶段性承压。

    毛利率:成本压力凸显,短期承压。1)2022Q2 调味品各品类成本压力普遍处于本轮峰值,酱油、食醋、酵母、复调等品类前期虽有一定程度提价,但尚无法覆盖成本压力,毛利率短期普遍承压;涪陵榨菜在前期提价效应显现、5-6 月低价青菜头陆续投入使用毛利率同比迎来改善;天味食品受益于促销力度收窄,毛利率同比提升;2)展望未来,6 月起上游农产品及包材价格有松动,预计H2 酱油企业成本同比压力仍存,但环比有望回落;随着低价青菜头使用占比提升,H2 有望推动榨菜毛利率改善;近期南宁糖蜜价格约1800 元/吨,已处历史高位,期待后续拐点到来,同时随着2022H2 自产水解糖使用,安琪酵母成本压力有望缓解;复调方面,随着油脂等原料成本回落,天味及颐海H2 成本环比改善可期,同时颐海关联方业务毛利率已处较低水平,预计未来价格下调空间有限,日辰股份随着餐饮渠道收入占比提升,H2 毛利率有环比修复空间。

    费用率:同比改善,部分企业进入广宣费用收缩周期。整体看,随着收入释放规模效应显现、成本压力之下各企业积极降本提效,2022Q2 调味品企业销售费用率有所下降;其中千禾味业、涪陵榨菜、天味食品2022Q2销售费用率同比改善明显,主要系2021H1 三者均逆势加大广宣和推广投入,2022H1 进入费用收缩周期,同时疫情背景下费用投放阶段性受阻。

    净利率:多数企业利润率承压,期待成本回落。受成本上行拖累,2022Q2多数调味品企业利润率承压,其中千禾味业/涪陵榨菜/天味食品受益于销售费用率改善,2022Q1 净利率分别同比+5.6/+14.1/+12.1pct;本轮大宗原料上行周期自2020 年始,2022Q2 调味品板块成本压力已达到峰值,2022Q2 起部分原料包材价格已有所松动,预计H2 成本环比继续上行概率较小,期待后续成本趋势性回落后利润弹性显现。

    投资建议:二季度在疫情扰动、成本抬升等多重因素扰动下,调味品板块整体仍实现稳健增长,进入2022H2,预计餐饮需求、成本均有望迎来环比改善,调味品企业经营有望提速,重点推荐格局改善、景气向好、经营拐点显现的天味食品、海天味业;受益于餐饮边际改善,营收与利润率双升的日辰股份。

    风险提示:疫情反复风险、成本超预期上行、成本模型及相关测算局限性。