江南化工(002226)：民爆并购争龙头 “风光”发展拓空间

　　核心观点

    　　公司集民爆及新能源业务于一体，双核驱动，多元发展。公司主营业务为爆破工程、民用炸药和风力与光伏发电。公司背靠中国兵器工业集团，民爆资产注入助力公司向龙头迈进；紫金矿业入股，后期或将有更多业务协同。公司工业炸药和电子雷管的许可产能分别为37.55 万吨和3670 万发，产能规模居行业前列。经前期整合并购，公司业绩迎来爆发，2021 年实现营收64.81 亿元，归母净利润10.53 亿元，同比增长135.58％，5 年间期间费用下降超12%，国企改革成效显著。

    　　民爆内延外展争当龙头，新业务塑成长弹性。国内能源保供与海外“一带一路”建设，为民爆行业拓展长期增长空间。公司层面，在国内，公司民爆业务以安徽为中心向全国辐射，2021 年收购金建华开拓广西市场。在海外，公司收购北方爆破获得蒙古、刚果（金）、纳米比亚等新兴市场份额，2022 年再次开拓巴尔干市场。后续，兵器集团旗下北方民爆等全部民爆资产将并入公司，届时公司产能将达63 万吨。新业务方面，公司收购庆华汽车，切入汽车用新型民爆市场，庆华汽车深度绑定ARC集团等优质客户，将助力产业延伸与协同，开辟成长空间。

    　　7000 万千瓦优质“风光”储备，高毛利、高景气业务有望持续扩张。

    　　行业层面，我国风电光伏产业快速发展，2016-2021 年我国风电、光伏发电装机容量的CAGR 分别为14.93%和31.55%，增速高企。成本机制方面，风电及光伏发电成本降速显著，据IRENA 数据，2020 年陆上风电、光伏发电平准化度电成本分别为0.079 美元/kWh 和0.057 美元/kWh，10 年内分别降低56%和85%，成本降低助力产业健康发展。公司层面，公司实现累计装机106 万千瓦，且在内蒙等优质资源区拥有7000 万千瓦风光资源储备，高毛利、高景气业务有望持续扩张。

    　　投资建议

    　　民爆行业大变局下，公司海内外并购快速成长为行业龙头。公司有7000 万千瓦优质风、光资源储备，后续将持续发力。预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为11.65/14.13/17.64 亿元，对应的EPS 分别为0.44/0.53/0.67 元/股。以2022 年9 月2 日收盘价5.24 元为基准，对应PE分别为11.92/9.82/7.87 倍。结合行业景气度，我们看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　安全环保政策趋严、原材料价格波动、国际经营风险等。