中国交建(601800)：发行REITS增厚利润 现金流显著改善

22Q2 收入、利润增速放缓，发行公募REITs 处置资产增厚业绩8 月30 日公司发布半年报：22H1 实现营收/归母净利/扣非归母3639/111/82亿，同比+6.8%/+13.4%/-6.8%，归母净利基本符合我们预期（112.8 亿），22Q2实现营收/归母净利/扣非归母1918/60/33 亿，同比+1.7%/+10.0%/-28.8%，主要系Q2 发行REITs 处置项目公司获得投资收益22 亿。我们维持公司22-24年归母净利预测207/232/255 亿，根据资产分部估值法，可比公司总资产平均估值0.89xPB，我们维持给予公司货币资金/可REITs 类资产1xPB/DCF 估值，考虑到公司相对可比地产链业务较少，给予其他资产0.93xPB，下调目标价至11.14 元（前值11.68 元），维持“增持”评级。

    低毛利水平业务贡献增加，影响综合毛利率下滑分业务看，22H1 基建建设收入3232 亿，同比+6.6%，毛利率9.6%，同比-0.77pct，低毛利率房建收入贡献增加；基建设计收入220 亿，同比+5.4%，毛利率12.7%，同比-1.56pct，毛利率较低的大型综合性EPC 项目收入贡献增加；疏浚业务收入262 亿，同比+13.3%，毛利率9.6%，同比-1.62pct，低毛利水平业务增加以及燃油价格上涨所致。公司22H1综合毛利率10.2%，同比-0.88pct，22Q2 毛利率9.1%，同/环比-1.58/-2.59pct。分地区看，境内/外收入3128/511 亿，同比+7.0%/5.7%，毛利率同比-1.12/+0.35pct。

    22H1 期间费用率显著优化，付现比降低带动现金流改善22H1 期间费用率5.2%，同比-1.15pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.00/-0.45/-0.12/-0.58pct，加强费用管控使得管理费用同比-11.4%，财务费用同比-66.3%，主要系汇兑收益同比+13 亿、投资类项目利息收入同比+12 亿。22H1 计提减值共计28.3 亿，同比+12.1 亿，减值占收入比例同比+0.3pct 至0.8%，其中长期应收款计提增加8.8 亿。22H1 扣非归母净利率2.3%，同比-0.3 pct，22Q2 为1.7%，同/环比-0.7/-1.2pct。22H1 经营性现金净额-457 亿，同比+189 亿，收/付现比74%/83%，同比-2.0/-9.6pct，22Q2经营性现金流净额-124 亿，同比+183 亿，Q2 收/付现比同比+1.5/-8.9pct。

    22H1 新签订单同比+17.0%，特许经营权类项目稳步进入运营期22H1 新签订单8019 亿，同比+17.0%，完成年度计划57%。新签基建建设同比+17.3% ， 其中港口/ 道路与桥梁/ 铁路建设/ 城市建设同比+19%/+18%/+60%/+14%；新签基建设计293 亿，同比+13.1%；新签疏浚601 亿，同比+13.7%。分地区看，境外新签1155 亿，同比+25.9%，占比同比提升1pct 至14%。截至22H1 末，进入运营期项目33 个，同比增加8个，22H1 实现收入34 亿，同比-10.4%，净亏损13 亿，同比多亏1.4 亿。

    风险提示：稳增长低于预期；投资类业务现金流出超预期。