周大生(002867)：疫情下黄金仍显韧性 期待下半年复苏拓店

　　事件：

    　　周大生发布2022 年半年报：2022H1，公司实现营收50.98 亿元/+82.79%，归母净利润5.85 亿元/-4.07%，扣非归母净利润5.61 亿元/-3.44%；2022Q2，实现营收23.44 亿元/+43.57%，归母净利润2.95 亿元/-21.22%，扣非归母净利润2.80 亿元/-21.94%。

    　　投资要点：

    　　2022H1 线下黄金高景气持续，镶嵌受冲击明显，线上保持增长。上半年华东疫情影响，部分区域的线下门店经营业务在2022Q2 一度停滞，疫情的持续抑制了加盟商的补货需求。

    　　1）从自营收入情况看，2022Q2 镶嵌受影响程度较黄金更大，线上维持正增。

    　　2022H1，分产品，素金营收39.20 亿元/+221.45%；镶嵌营收5.13亿元/-43.52%。分渠道，自营（线下）营收5.67 亿元/-12.29%；加盟营收38.03 亿元/+140.40%；互联网营收6.04 亿元/+38.93%（其中天猫 3.25 亿元、京东9952.49 万元、抖音1.26 亿元）。

    　　2022Q2，自营（线下）营收2.08 亿元/-31.22%，其中镶嵌2514.31万元/-48.32%，黄金1.77 亿元/-26.88%；加盟营收17.40 亿元/+82.28%，其中镶嵌2.59 亿/-54.49%，黄金12.84 亿/+712.65%；互联网（线上）营收3.23 亿元/+12.47%，其中镶嵌3166.41 万元/+25.36%，黄金1.71 亿/+12.64%。

    　　2）从毛利看，2022H1 黄金产品及线上渠道毛利依然保持正增，镶嵌受冲击明显。由于部分黄金转为批发模式，因此毛利更能反映经营情况变化。2022H1，分产品，素金产品毛利6.67 亿元/+16.43%（批发毛利+品牌使用费），占比79.6%/+18.45pct；镶嵌毛利1.71 亿元/-38.85%，占比20.4%/-37.79pct。分渠道，自营（线下）毛利1.65亿元/-13.73%，占比14.63%/-2.34pct；互联网（线上）毛利1.85 亿元/+18.29%，占比16.41%/+2.52pct；加盟毛利6.61 亿元/+0.02%，占比58.48%/-0.04pct。

    　　2022H1 单店店效：从单店毛利看，黄金保持正增，镶嵌有所拖累，　　自营：黄金因毛利率提升毛利有所增长，镶嵌受冲击更为明显。单店收入241.31 万元/-9.31%，其中，镶嵌收入26.58 万元/-34.86%，黄金收入207.25 万元/-2.72%；单店毛利70.34 万元/-10.79%，其中，镶嵌毛利16.62 万元/-33.87%，黄金毛利49.95 万元/+4.39%；单店综合毛利率29.1%/-0.5pct，其中镶嵌毛利率62.5%/+0.9pct，黄金毛利率24.1%/+1.6pct。

    　　加盟：黄金产品毛利有明显增长。单店收入89.39 万元/+124.29%，其中，镶嵌收入9.37 万元/-51.43%，黄金收入70.29 万元/+640.28%（因部分黄金销售从使用费转为计入批发），品牌使用费7.39 万元/-14.47%，加盟管理服务2.33 万元/-3.48%；单店毛利15.53 万元/-6.68%，其中，镶嵌毛利2.57 万元/-48.28%，黄金毛利（批发毛利+品牌使用费）10.62 万元/+14.81%。单店综合毛利率17.4%/-24.4pct，其中，镶嵌毛利率27.4%/+1.7pct，黄金毛利率4.6%/-1.8pct。

    　　开店：疫情下开店承压明显，期待下半年拓店发力。

    　　2022H1，净开门店23 家/-66.18%，其中，加盟店26 家/-64.86%，自营店-3 家/-50%；新开门店224 家/-0.88%，其中，加盟店214 家/-2.28%，自营店10 家/+42.86%；关闭门店201 家/+27.22%，其中，加盟店188 家/+29.66%，自营店13 家/0%。加盟撤店中因加盟客户选址重开或变更经营主体的撤店为85 家，剔除该因素影响后，H1 加盟新开店129 家/同比-41.10%，加盟撤店数量为103 家，实际撤店率为2.4%，保持在合理良性范围。关闭门店对当期营业收入及业绩的影响相对较小，其中，关闭自营门店对收入影响额1103.27 万元，收入占比约0.22%，关闭加盟门店对报告期收入影响额为1295.75万元，收入占比约0.25%。

    　　2022Q2，净开门店21 家/-68.18%，其中，加盟店17 家/-74.24%，自营店4 家（去年同期为0）；新开门店150 家/-0.66%，其中，加盟店143 家/-1.38%；自营店7 家/+16.67%；关闭门店129 家/+51.76%，其中，加盟店126 家/+59.49%，自营店3 家/-50%。

    　　黄金收入占比提升致利润率下滑，研发投入提升，黄金投入加大导致财务费用有所增加。2022Q2，毛利率24.49%/-16.00pct，归母净利率12.60%/-10.36pct；销售费用同比+0.37%，管理费用同比-9.32%；研发费用同比+12.95%，进一步加强时尚、文创类黄金的研发力度，发布非凡国潮新品及与国家宝藏IP 产品；财务费用同比+34.71%，主要为借款利息与黄金租赁利息增长所致。

    　　盈利预测和投资评级：2022 年7 月，我国金银珠宝零售额247 亿元，同比增长22.1%，增速大幅提升，珠宝消费已有明显反弹，重新迸发活力。上半年，公司对省代体系进行优化，替换掉部分能力不符合公司发展需求的省代，目前已基本调整完毕。考虑到上半年公司的省代模式处于调整期，开店有所承压，我们下调此前盈利预测与评　　级。预计2022-2024 年公司实现营业收入118.23/151.36/182.38 亿元，同比增长29%/28%/20%；归母净利润12.63/16.01/18.44 亿元，同比增长3%/27%/15%；对应估值12.29/9.70/8.42 x PE。给予“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响行业复苏节奏；拓店速度不及预期；行业竞争加剧；子品牌整合效果不及预期；门店管控不足影响品牌声誉的风险。